内幕交易法律责任制度的完善研讨会在北京举办

第一单元开幕式由中国法学会证券法学研究会会长、成都理工大学文法学院（纪检监察学院）特聘院长、教授郭锋致辞，中国法学会证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院教授施天涛主持。

图2 中国法学会证券法学研究会会长、成都理工大学文法学院（纪检监察学院）特聘院长、教授郭锋

郭锋会长在致辞中提出推进我国金融强国建设，一方面要积极推动资本市场的发展，另一方面也要加强金融监管，而内幕交易作为三大主要证券欺诈行为之一是监管的重中之重，更应完善相关法律制度。他希望本次会议站在理论高度，结合实践，为司法执法提供有价值的参考。

图3 中国法学会证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院教授施天涛

研讨会第二单元仍由中国法学会证券法学研究会常务副会长、清华大学法学院教授施天涛主持。

清华大学法学院汤欣教授发表了题为“内幕交易的理论基础及其完善”的演讲。汤教授聚焦证券法和侵权责任法的交叉领域，探讨内幕交易民事责任的正当性。他认为，我国证券法上的内幕交易规范体现为双重保护模式，其目的同时在于维护市场公正性和保护投资者。我国内幕交易民事责任的正当性在于内幕违反了作为保护性规范的内幕交易规范。在中国证券法视域下，行为人违反“公开或戒绝”义务即构成过错，形成侵权法上的责任构成要件。同时，内幕交易法律规范所保护的对象应是一种法律上应保护的利益，其区别于简单的权利。

南京大学法学院缪因知教授发表主题演讲“信息确定性视角下的披露与反欺诈制度一体性”。他强调应将披露与反欺诈制度统一考量，借助信息确定性把内幕交易、操纵市场、虚假陈述等领域联系起来。内幕信息应当已经符合法定的形式确定性，或具有了启动披露准备的实质确定性，或至少定性的信息确定性已经实现。判断一个人是否违法利用内幕信息，应当结合其当时主观掌握到的具体信息确定性来评价，而非以（最终）客观完整的信息的确定性。当前执法的敏感期制度的不足在于倒果为因，将很多尚缺乏确定性的信息视为内幕信息。

北京大学法学院王新教授发表主题演讲“内幕交易罪的结构阐释和司法认定问题”。他指出，内幕交易罪的结构是由知悉、利用内幕信息、进行相关交易以及因果关系方面的定性，与交易额、违法所得的定量要素共同构成。其中，内幕信息敏感期关系到犯罪打击半径，难点在于形成日的认定，鉴于行政认定的涵盖面宽，司法认定需做好平衡。知悉人员分为合法知悉与非法知悉两类人员，其中合法知悉人员的认定标准在向实质认定转化，非法知悉人员则涉及交易异常及抗辩问题。在危害行为的认定上，“利用内幕信息”与“从事相关交易”之间应具有因果关系，防止机械适用“知悉即认定”的简单化倾向。在数额认定上，2020年追诉标准关于交易额和违法所得额的入罪门槛规定，较2012年司法解释提高近4倍；关于第二档的认定数额，不能再机械地套用1：5的量化比例标准，应借鉴相关证券犯罪和非法集资司法解释的规定，将“情节严重”与“情节特别严重”中关于数额的量化比例标准设定为1：10，以便更适应证券金融市场环境。至于犯罪数额的计算，需要在区分“获利型”与“避损型”的基础上，结合提前买入和卖出的不同交易情形予以认定，行刑衔接需考虑证券交易的基本模型。

中国政法大学民商经济法学院张子学教授发表了主题演讲“域外内幕交易规制的新动向”，围绕内幕交易规制展开分析，涵盖交易计划要求、中美查处差异及多领域新态势，重点探讨了人工智能带来的挑战。他指出，交易计划制定需充分披露以防止规避，美国对此呈收紧态势。同时，他梳理了域外内幕交易规制的多种新情况：一是疫情推动远程办公，美国等监管机构发布防控内幕交易提示；二是美国要求证券基金机构雇员用官方设备软件通讯并存档；；三是社交媒体使用易违反公平披露条例，美国规定高管个人信息发布需与公司一致；此外，官员交易、影子交易、数字资产领域均有新规或争议，人工智能用于内幕交易更带来调查、认定、处罚、预防等新挑战及法律新问题。

中央财经大学法学院朱翔宇讲师发表了主题演讲“影子内幕交易的法律责任”。他先通过个案分析，提及美国一案例中帕瓦特利用内幕信息交易获利，法院判决产生三个争议焦点，其中前两个焦点的认定突破了传统内幕交易理论框架。接着提取影子内幕交易的基本特征，指出其具有三大特点：一是交易行为与市场价格存在相关性；二是能为参与者提供稳定的高收益回报；三是交易模式相对隐蔽，但实际发生频率较高。随后从法律溯源角度指出，影子内幕交易的不合理，核心缘由为其复制传统交易损害后果、催生道德风险、潜在效益非监管阻碍。最后探讨我国规制情况时，说明当前内幕交易理论预留规则空间，但将其纳入规制可能面临技术、政策、规范层面的不确定性。

图4 第二单元演讲人依次为：汤欣、缪因知、王新、张子学、朱翔宇

中国人民大学法学院李忠夏教授针对内幕交易的推定规则提出，内幕交易推定合乎比例原则中的目的正当性原则存疑；证明责任制度实际上与基本权利的保护存在巨大关联，因此，通过司法解释和纪要而不是法律引入内幕交易推定，不符合基本权利保护的要求。

北京航空航天大学法学院王锴教授认为，在刑事法层面，无罪推定是宪法精神之一，内幕交易推定在形式上与之冲突；在行政法层面，一是行政处罚法的过错推定原则实际上对当事人有利，二是只有在个别情况下才会将举证责任转移到当事人，这都不同于内幕交易推定。此外他还指出，根据《立法法》，内幕交易推定应当由法律而非司法解释作出规定。

北京大学法学院院长郭雳教授首先认同本次研讨会兼具跨学科互动和理论与实务交融的亮点。此外，他认为中国人较高的道德标准和较强的亲属观念催生了我国内幕交易治理的独特举措。同时，针对内幕交易定罪难的现象，他指出域外虽较少直接以内幕交易定罪，但会采用替代措施解决违法犯罪问题。

图8 第三单元评议人依次为：李忠夏、王锴、郭雳

研讨会第四单元由吉林大学法学院教授于莹主持。

图9 吉林大学法学院教授于莹

北京市金杜律师事务所合伙人赵枫律师以“内幕交易案件刑事司法与行政执法趋同性的研究和反思”为题，指出目前刑事案件审理中，对行政机关出具的认定函过度依赖，存在对内幕交易认定趋同的现象。他从部门法及比较法两个方面展开，阐述了刑事与行政领域的分离在其他部门法领域或是美国司法实践中都有区分。基于此，他提出了三条完善路径：在规范层面增加内幕信息认定的确定性；在实践层面综合考虑获利行为，并在刑事司法中对认定函进行审慎审查。

北京紫华律师事务所合伙人、证券刑事业务部主任周致力律师以“内幕交易违法所得认定与责任限定”为题，指出在刑事诉讼中定罪和量刑程序合一的庭审构造背景下，实践中存在违法所得计算不确定性较大的问题，一是控辩双方在法庭上未对于违法所得计算标准进行合理质证，二是执法机关在办案中过度依赖审计报告及口供定案。他认为，内幕交易违法所得的计算方法，除了实际所得法，还存在拟制所得法与市场吸收法。尤其拟制所得法，其核心要素在于基准日、基准价与交易量三方面。他建议要回归刑法基本规制功能，限制违法所得计算基准日认定的扩张，以及明确基准价的合理计算方法。

北京市中伦律师事务所合伙人朱进姝律师以“从‘认定’到‘规定’——新《证券法》下内幕信息认定标准的‘法定化’”为题展开论述，她提出2019 年《证券法》修改将内幕信息与重大事件统一，删除了监管机构事后“认定”的兜底条款，但在监管裁量权限与具体认定标准上仍存较多争议。一方面，实践中出现新观点与做法：监管机构绕开第二款规定的重大事件，直接依据第一款对内幕信息的抽象定义，将法定重大事件之外的信息认定为内幕信息；另一方面，法定重大事件的“重大性”标准如何把握，也存在诸多模糊地带。她进一步质疑，若某一信息不属于法定应披露的重大事件，要求相关当事人在知悉时便天然负有戒绝交易或传播的义务，缺乏合理依据。她强调，法律定义条款的功能是阐释内涵而非授予权力，应恪守法定性原则与新《证券法》立法本意，以成文法的确定性，减少行政执法的不确定性，从而维护市场的可预期性。

北京德恒律师事务所合伙人，证券合规与监管法律服务中心负责人王华堃律师以“内幕交易行政法律责任制度的完善”为题发表演讲。他认为传递型内幕交易高发但信息泄露人的法律责任未能得到有效追究，建议从以下四个方面完善：第一，规范泄露内幕信息的认定方面一是应扩大内幕信息知情人范围，无论是合法还是非法知悉都应是内幕信息知情人；二是应排除一般过失责任。第二，提高对泄露内幕信息行为的处罚力度，罚款金额不应低于同案内幕交易人员或可单独设置泄露内幕信息责任条款并提高其标准。第三，提高泄露内幕信息案件的立案率，从源头遏制内幕信息违法。第四，考虑泄露内幕信息适用推定制度。应严格处罚内幕信息泄露人，仅强调内幕交易人的行政责任不利于内幕交易案件的处理，也不利于维护市场的公平性。此外，王律师回应了实际立案比例远低于实际发生数的问题，他认为这个比例可能是1:10或者是1:15。

图10 第四单元演讲人依次为：赵枫、周致力、朱进姝、王华堃

北京融理律师事务所管理委员会主任季境律师表示对行刑衔接专题深有共鸣。她指出内幕交易的行刑衔接问题普遍存在，回答这个问题需厘清是立法成本、立法技术还是人为因素，人为因素属于衡平问题，技术因素属于底线问题。她强调应重点追究内幕交易的主谋责任，完善行政、刑事与民事程序之间的协调机制，以实现制度公平与有效监管。

北京市金杜律师事务所合伙人夏东霞律师认为在执法实践中，内幕交易案件的查处不仅关乎市场公平与秩序，更直接关系到监管执法公信力与资本市场的长远健康发展。她提出需关注以下问题：第一，在有法律明文规定的情况下，有必要进一步厘清内幕信息认定中“兜底条款”的具体理解与适用标准。第二，关于内幕信息法定知情人认定，亦需界定执法裁量权的合理边界。第三，需从制度层面完善违法所得计算规则，厘清其法理基础并细化计算标准。第四，行刑衔接具有必要性，且两个程序具有共通性，但要避免因强调“衔接”“共通”而模糊了行政违法与刑事犯罪间的应然界限。

北京策略律师事务所合伙人赵兵律师提出了两点感悟。第一，行政处罚与刑事执法有显著的趋同性，体现在证据适用与执法依据两个方面。第二，对采用“后进后出法”计算内幕交易的损失提出三点质疑：一是“后进后出法”是会计的假设方法，是人为构造的理论获利；二是“后进后出法”依赖审计人员的主观匹配，违反证据的客观性原则；三是在不同交易情节下，用“先进先出法”和“后进后出法”计算出来的结果差异较大，导致在认定情节的严重性上存在较大偏差。

图11 第四单元评议人依次为：季境、夏冬霞、赵兵

研讨会第四单元由中国政法大学民商经济法学院教授耿利航主持。

图12 中国政法大学民商经济法学院教授耿利航

中国社会科学院法学研究所陈洁研究员以“内幕交易民事赔偿与虚假陈述民事赔偿的关联性”为题，提出应从四个维度分析二者的关联性。第一，在行为层面，二者同属违反信息披露义务的证券欺诈行为，信息重大性判断的标准趋于一致。从信息披露制度的规制视角，内幕交易实质是虚假陈述中的重大遗漏行为。第二，在责任主体层面，内幕交易的责任主体涵盖虚假陈述主体，二者在责任主体上具有一致性。第三，在交易因果关系方面，基于欺诈市场理论，不论是内幕交易还是虚假陈述，交易因果关系均可成立，美国亦有相关判例支撑。第四，在损失因果关系上二者均采用“推定+抗辩”方式，计算逻辑高度一致，一脉相承。她强调未来制定内幕交易司法解释需重视二者关联性，确保与虚假陈述司法解释逻辑一致、体系协调。

中央财经大学法学院董新义教授发表了题为“内幕交易民事赔偿的韩国法经验”的演讲，他指出，韩国《资本市场法》第174条和第175条虽原则性规定了内幕交易的民事责任，但未明确具体赔偿计算方法。因此韩国学界形成了“原告损失说”与“被告收益说”两大主流观点，后者主张以行为人实际获利为赔偿上限，获得了较多支持，但这一观点也面临着无法充分地弥补受害者损失与惩戒违法者的缺陷。最后，董新义教授通过对韩国大法院一起最新判例的介绍，进一步指出韩国通过司法实践弥补立法不足的路径，特别是对违法所得的计算方法和时间节点的界定，为我国资本市场民事赔偿制度的完善提供了有益参考。

北京市竞天公诚律师事务所合伙人刘思远律师发表了题为“内幕交易民事赔偿与当事人承诺制度结合的新探索”的演讲。她指出，内幕交易行为通常不会直接导致股价波动，并且在法定的披露时点之前内幕信息本就不该被公众知悉、公众没有知情权。内幕交易侵害的是公平交易的整体秩序，因此内幕交易并非欺诈，名为赔偿实为补偿。赔偿的范围需覆盖从交易发生至信息公布期间所有反向交易者，数额应以违法行为人违法所得为限。然而，考虑到实践中可能出现受损投资者难以知悉自己的权利、法院难以计算具体赔偿金额等问题，刘律师建议将当事人承诺制度与先行赔付制度和当事人承诺相结合，一是通过中证登系统调取投资者信息可以有效提高赔偿效率，二是结合当事人承诺和认错认罚机制可以显著增强当事人履行罚款的动力，三是可以缓和对内幕交易打击过度的现状。最后，刘律师也指出，这一制度可能带来加大监管机关舆论压力、增加投资者保护机构工作量以及刑事行政程序如何衔接等现实问题。

图13 第五单元演讲人依次为：陈洁、董新义、刘思远

中国政法大学民商经济法学院陈景善教授指出，当前内幕交易执法实践中存在两个主要问题：一是民事、行政与刑事责任的衔接机制尚不完善；二是推定规则大量适用虽提升了案件查处数量，但同时存在认定逻辑不够清晰、证据链条薄弱的问题。在今后的内幕交易执法实践中，如何完善民事赔偿、行政与刑事处罚的衔接机制以及如何慎重适用推定原则是学界需要研究的主要问题。

中央财经大学法学院王湘淳副教授提出对内幕交易行为法律定性思考与困惑，他提到就“内幕交易是否属于侵权行为”这一问题上仍存在进一步论证的空间。同时，王教授指出虚假陈述和内幕交易虽然存在一定的相似性，但二者存在主观恶性上的差异，此种差异可能会导致不同的法律效果，另外，针对不同类型的内幕交易行为认定，如何就主观恶性、过错形态以及责任大小进行类型化处理亦是值得进一步研究的问题。

北京航空航天大学法学院李游副教授认为内幕交易和虚假陈述在民事赔偿制度上出现趋同不仅仅是救济目标相同，更是基于司法效率下的一个实用主义的选择。在此基础上，他提出两点思考：一是内幕交易参照虚假陈述民事赔偿制度是否存在过于严苛的倾向，需要进一步反思；二是当虚假陈述与内幕交易同时存在时，应当如何进行责任划分，如何更好保护投资者。

图14 第五单元评议人依次为：陈景善、王湘淳、李游

图15 圆桌对话发言人从右至左依次为：肖伟、齐萌、伍坚、吕成龙、曾斌、王新

圆桌对话由厦门大学法学院教授肖伟主持，华东政法大学经济法学院教授伍坚，上海政法学院教授齐萌，深圳大学法学院长聘副教授吕成龙，浙江天册（深圳）律师事务所管理合伙人、法学博士曾斌，北京市东卫律师事务所博士王新参与对话。各位对话嘉宾就内幕交易抗辩中的一些重要问题提出了观点和看法。

对于当前内幕交易抗辩的总体情况，肖伟教授指出内幕交易抗辩事由主要分为三大类，即未使用信息、同等使用信息和合理使用信息。未使用信息主要包括证券交易是为执行既定交易计划，以及行为人间接执行他人交易指令；同等使用信息主要包括协议交易和大宗交易；合理使用信息包括为收购上市公司股份依法进行的正当交易以及股份回购计划等等。齐萌教授从统计的视角分析了实践中内幕交易当事人提出的抗辩事由，其中依据公开信息交易、预定交易计划、已过追诉时效这些独立抗辩事由占比较低，体现出内幕交易抗辩总体朝着不可独立抗辩的方向发展，这将会导致证监会监管成本和监管认同问题愈发严重。曾斌律师进一步指出当前内幕交易抗辩难的原因主要有内幕信息认定范围过大，内幕信息形成时间认定过早等，脑海中的收购想法是否已构成内幕交易中的收购意图，避损型内幕交易中如何确定内幕信息形成时间等都是需探讨的重要问题。

对于上市公司收购这一抗辩事由，伍坚教授认为，首先《证券法》第五十三条第二款仅意味着上市公司收购部分的规定优先适用，该款并不必然构成内幕交易的阻却事由；其次，从操作角度来讲，无需规定收购方持股比例，任何主体收购上市公司股份均可作为内幕交易的抗辩事由；最后，内幕交易抗辩事由不应限缩于收购之单一范畴，若行为人基于个人先前的交易决策，继而作出后续的交易行为，此交易行为不应被认定为内幕交易。吕成龙副教授进一步指出，利用自己的收购信息进行交易是否属于内幕交易仍需进一步讨论，日本商品交易法中内幕交易的豁免事由较为广泛，具体包括两家上市公司内幕信息知情人之间的交易、基于市值管理的交易，基于内幕信息的公司债券交易等等。

对于既定交易计划这一抗辩事由，曾斌律师结合实践提出，并未订立书面合同的事实上的交易计划也可能作为一种阻却事由。伍坚教授对此认为，既定交易计划中数量、价格、方向等要素较为明确，在司法实践中从宽认定未订立书面合同的事实上的交易计划属于内幕交易阻却事由是值得赞成的。针对肖伟教授提出的既定交易计划具有规避追责可能性的观点，齐萌教授指出，我国以散户为主的资本市场现状致使内幕交易通常不具有既定交易属性，因此为规避追责订立既定交易计划的较少。吕成龙副教授从域外法的角度提出美国法中对于既定交易计划设置了冷却期，并且该计划必须依法披露，这较好地限制了既定交易计划规避追责的空间。

对于内幕交易抗辩中辩方的举证责任和证明标准，王新律师提出认定函并非书证，其仅是具有参考性的专家意见，应实质审查。通过对认定函事实依据的三性审查，用其他证据来印证认定函中的方法是否科学、结论是否正确，以及质疑非专业的认定内容等方式审查。并进一步指出按照刑事“排除合理怀疑”标准和遵循当前政策背景下，抗辩律师对内幕交易罪的一般举证责任标准可是优势证据标准，而对事实推定的抗辩需达到明显优势证据标准。此外，她还提出，实践中存在形式上表现为二级市场交易，而实际是账户证券平移的情形。此种情况不应当认定为交易，也就不具有内幕交易的前提，应当在已相当狭窄的抗辩空间中，认可此种情形达到了优势证明标准的反证。肖伟教授提出内幕交易中反证的证明标准只需达到驳倒对方证明标准的程度即可，刑事证明标准是排除合理怀疑，那么只要辩方确立一个合理怀疑，即完成举证责任；行政案件中，行政机关一方要达到优势证据标准，那么辩方只需证明对方不占优势即可。

图16 会议落幕

本次会议由中央财经大学法学院教授，中国法学会证券法学研究会副会长兼秘书长邢会强教授主持闭幕式。他指出本次会议在形式、阵容和内容上均创新高，内容专业，细致探讨内幕交易基础理论、内幕信息的重大性、内幕交易推定、内幕交易抗辩等内幕交易中的重要问题，不预设观点，鼓励百家争鸣以达成共识，未来希望在内幕交易中的“交易”的含义、内幕交易民事赔偿司法解释方面展开更多研讨，凝聚更多智慧。 

图17 中央财经大学法学院教授，中国法学会证券法学研究会副会长兼秘书长邢会强

中国法学会证券法学研究会会长、成都理工大学文法学院（纪检监察学院）特聘院长、教授郭锋致闭幕词，他指出集中问题、凝聚共识，是证券法研究会的职责所在，应牢记为国家法治建设服务的使命，要参与制定规则，要发现问题去修订规则。与会相关探讨对法学院人才培养、学科建设、教材建设等方面意义重大，希望大家积极投入。同时，他代表证券法学研究会向会务团队和与会人员表示感谢。