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丁宇翔
北京金融法院审判委员会委员、审判第二庭庭长，二级高级法官，法学博士
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文章发表于《法律适用》2025年第8期“法官说法”栏目，第147-164页。因文章篇幅较长，为方便电子阅读，已略去原文注释。我国资本市场尚处于发展阶段，其自身和身处其中的中小投资者需要施加切实的保护。在行政监管资源有限的情况下，资本市场民事司法保护值得重视。在投资端保护需要进一步落地落实、融资端风险防范需进一步强化、中介端权利义务边界有待厘清的大背景下，资本市场司法实践在新证券法的加持下有了较快的发展。在投资端，通过取消虚假陈述赔偿前置程序，落实特别代表人诉讼机制，强化投资者保护机构作用，实现证券领域的民事责任优先，拓展投资者保护的救济措施，使得投资端的权利保护得到加强。在融资端，通过进一步降低融资成本，追“首恶”，对中小融资者进行差异化的保护，推动投资损失计算的科学化，对风险进行合理控制。在中介端，通过精细化区分过错和因果关系，探索实践部分连带责任，推动金融机构适当性义务的实质化，有限豁免通道方义务，实现精准追责。
证券法 资本市场民事司法保护 证券集体诉讼 投资损失计算 部分连带责任
2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过的证券法正式公布，这是我国证券法自1998年制定以来的第二次修订。本次修订的证券法自2020年3月1日起正式施行，到2025年3月施行已经满5年。此次修订，对2014年修正的证券法进行了大幅度的革新和调整。修订前的2014年证券法有240个条文，修订后条文减少到226条。在新证券法的226个条文中，有57个条文基本保持了2014年证券法的原貌。其余169个条文，根据证券理论和实践发展情况都做了一定程度的修改。同时，此次修订还在2014年证券法的基础上删除24个条文，新增24个条文，主要修改内容涵盖证券发行、投资者保护、信息披露等多个方面，充分体现了市场化、法治化、国际化的改革方向，为建立和打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的多层次资本市场体系奠定了坚实的法律基础，也为证券法律相关的理论与实务的发展打开了思路。党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出“建立增强资本市场内在稳定性长效机制。完善大股东、实际控制人行为规范约束机制”的目标任务。证券法修订以来，我国证券法律实践积极进取、与时俱进，全力向着上述目标任务迈进，出现了一些新的发展变化。本文拟从资本市场司法保护的必要性切入，就新证券法实施以来我国资本市场民事司法保护的发展变化情况进行梳理，总结、发掘资本市场民事司法保护的发展脉络和规律，从而为夯实资本市场的保障作用提供更加强劲的司法助力。
改革开放以来，从1984年11月上海飞乐音响股份有限公司委托中国工商银行上海分行信托投资公司向社会公众首次发行50万元人民币普通股开始，到1987年9月我国首家证券公司深圳经济特区证券公司成立，再到1990年12月19日上海证券交易所开业和1991年7月3日深圳证券交易所正式营业，我国资本市场从萌芽到产生再到发展，至今不到40年时间。一个正处在起步初期和发展阶段的资本市场，支撑其市场交易的规则体系仍待健全和完善，要想与其他国家成熟的资本市场相竞争，必须给予足够的关注与保护。此处所说的保护，既有行政监管层面的保护，也有司法层面的保护。在司法保护中，通过行政诉讼和刑事诉讼可以有力地保护资本市场秩序，这是一种公法上的秩序。但对于私法秩序中资本市场各方主体的私权保护而言，民事司法保护是最契合的。2017年7月第五次全国金融工作会议上，习近平总书记就强调，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。可见，投资者合法权益的有效保护，是我国资本市场建设和发展中的重要任务。此后，全国各级法院的金融审判部门也在具体的金融案件审理过程中积极贯彻落实保护投资者尤其是中小投资者合法权益的理念和要求。2023年1月10日，最高人民法院召开全国法院金融审判工作会议。这次会议以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻落实习近平总书记关于金融工作的一系列重要讲话精神，立足中国特色金融发展之路，立足金融发展规律、金融审判规律及金融审判职能定位，提炼出新时代金融审判的“五个重要理念”。这五个理念中的第四个重要理念就是“倾斜保护金融消费者和中小投资者”。我国的资本市场以散户居多，资本市场的流动资金有很大一部分来源于这部分投资者。这部分投资者的信心在较大程度上代表了国人对资本市场的信心；这部分投资者的投资安全，也在一定程度上代表了整个资本市场的安全。但是，由于在信息获取能力、投资的研究分析能力方面存在欠缺，金融消费者和中小投资者的权益更易受到侵犯。基于此，在金融司法中牢固树立倾斜保护金融消费者和中小投资者理念，就是要从实质上保护中小投资者合法权益，让金融服务在实质上公平惠及普通老百姓，并通过对投资者损失赔偿的民事个案的妥善审理，真正地有效保护好广大中小投资者的“钱包”。雷曼事件之后，全球范围内出现了对资本市场强化监管的动向。对资本市场的行政监管，目的是规范资本市场，更好地保护投资者合法权益。然而，资本市场的行政监管不可能是面面俱到的，其在实践中还有如下的局限性：其一，行政监管重在整体的资本市场秩序和效率，对于所有资本市场参与主体的兼顾具有局限性。其二，我国的资本市场行政监管体制还处于不断的改革完善中，行政监管职能的充分发挥还有待完善。2023年以来，国家金融监督管理总局的设立，中国人民银行、中国证券监督管理委员会相关职能的调整优化，无疑都将有助于提升资本市场行政监管的效能，但其最终落地见效还需要时间。其三，行政监管的资源具有有限性。与其他经济资源一样，行政监管资源也存在人力、财力、技术和数据等方面的约束，因而也具有稀缺性。再完美的行政监管机制也难以避免监管的边际成本可能大于边际收益，也无法绝对确保投资者保护、维护市场秩序、促进金融创新等多重监管目标都达到最优。其四，资本市场本身的复杂性也决定了行政监管效果的有限性。随着资本市场供给的金融产品越来越丰富，交易模式越来越创新，行政监管中对创新产品和行为的识别难度也在不断提升。金融创新当然是经济发展的动能，但如果管理不善，也可能成为经济低迷的诱因。这对行政监管提出了很多挑战，使得资本市场民事司法保护具有必要性。较之于行政监管，民事司法保护资本市场具有以下优势：其一，民事司法保护可以充分保护资本市场个体的合法利益。资本市场司法保护的目的可以通过依法裁判个案来达成，而个案审理的优势在于可以关注到资本市场中的具体个体，这就有利于弥补那些由于行政监管更注重整体秩序而产生的个别主体利益保护方面的欠缺。比如，对于内幕交易行为，行政监管可以对内幕交易行为人进行行政处罚，从而规范资本市场秩序。但是，通过行政处罚并不能使因内幕交易而受损的投资者得到损失赔偿。此时，内幕交易的民事诉讼机制可以为受害人提供获得赔偿的渠道。其二，民事司法保护可以与行政监管紧密协作。在证券虚假陈述民事索赔需要以行政处罚或刑事制裁作为前置程序的时期，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《纪要》）第85条，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。这表明经过行政处罚的虚假陈述行为在民事赔偿中的重大性要件是不需要证明的。而民事赔偿中依据行政处罚结果对虚假陈述行为重大性的确认，实际上进一步延展了行政监管的辐射范围，进一步强化了行政监管的效果。在证券虚假陈述民事索赔取消前置程序之后，投资者可以不经过行政处罚而直接起诉民事赔偿。此时，民事赔偿程序的启动也可以激发行政监管机关启动行政调查的积极性，从而推动民事司法和行政执法形成对资本市场的治理合力，进一步提升资本市场治理的有效性。
根据中国证券登记结算公司的统计数字，2024年全年A股新增投资者1274.28万，其中新增自然人投资者1272.24万。2024年期末投资者数为23680.34万，比上年增加5.69%。从新增投资者的构成来看，其中绝大多数都是自然人投资者，他们既是我国资本市场投资者主体的重要组成部分，同时也是我国资本市场中相对弱势的投资主体。为了保证中小投资者享有实质上的平等的投资权利，同时也为了稳定和提振普通的中小投资者对我国资本市场的信心，对资源、信息、经验、资金规模等都处于弱势的中小投资者给予充分的保护，是确保我国资本市场整体良性运转的必然要求。然而，保护中小投资者的理念并未真正深入到资本市场的各主体的内心，这一认识和理念并未牢固树立。同时，保护投资者的认识和理念要在全国的司法实践中落地，除了必须要有全国统一的司法理念，还需有相对可操作的机制和规则，也更需通过实际的司法案件去不断落实和积累经验。投资者要想通过资本市场达成投资目标，必须树立正确的投资理念。成熟的资本市场投资者应当坚持理性投资，选择正规靠谱的投资咨询机构；坚持价值投资理念，重视基本面分析，理性守法交易，不盲从跟风、不投机炒作；坚持长期投资理念，理性看待市场波动，不因短期涨跌而过度交易。然而，在我国资本市场历史较短、投资者教育仍有待提升的状况下，这样一种审慎理性投资的理念仍有待厚植。不少投资者希望一夜暴富，随意加杠杆进行投资，人为放大了投资风险。加之我国资本市场在此前较长一段时期内大体上呈现熊市长、牛市短的特点，部分投资者更意图抓住牛市赚快钱，反映到实践中有多种表现。比如，在融资融券交易中，融资所得资金本应购买交易所确定的“两融标的”证券，这些标的证券一般市值较大，基本面更为稳定，且流动性较好。但有投资者却用两融交易套现后去购买非“两融标的”证券，进行“绕标”操作，这在一定程度上会放大融资融券交易本身具有的风险。还有投资者在融资融券届期后多次申请展期，其后又在维持担保比例达到平仓线后以亲属的资产作为质押而多次申请暂缓平仓，导致损失不断扩大，最终被证券公司诉讼索赔。上述情况在一定程度上反映出投资者审慎投资的理性不足，审慎投资、理性投资的理念需要不断培育和厚植。自我国资本市场起步发展以来，为了更好地贯彻落实以经济建设为中心的基本路线，更好地支持实体经济的发展，在资本市场的实际运行过程中，较为注重发挥资本市场的融资功能，以满足企业的发展需求。这种资本市场的功能性特点也与我国经济高速发展的需求相契合。久而久之，我国资本市场就逐渐形成了融资功能较为突出的特点。根据普华永道发布的2023年A股和港股IPO市场表现及前景展望，2023年A股IPO领跑全球，IPO不论数量还是融资额均超过全球其他各大资本市场。上海证券交易所、深圳证券交易所的IPO融资额分别名列全球第一和第二位。2023年上海证券交易所有103只新股发行，融资金额为1937亿元；深圳证券交易所有133只新股发行，融资金额为1481亿元。北京证券交易所进入快速发展期，2023年共有77只新股上市，融资额达到146亿元。2024年4月，随着《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》颁布，发行关口和再融资审核更趋严格，我国IPO数量和融资规模有所收紧。但整体上，近年来A股的IPO数量和融资额都非常可观，显示出强劲的融资功能。我国资本市场融资功能突出有其明显的积极意义。但从另一方面来看，融资功能突出在一定程度上会导致投资功能的相对弱化。而投资功能的弱化，意味着广大中小投资者的投资回报并不明显，中小股民的赚钱效应不足。同时，融资功能过于强大会导致资金倾向于在金融体系内部封闭循环，助长资产泡沫，集聚风险。这一过程还会进一步诱导过度投机，提高全社会的杠杆率，从而进一步加剧风险。总之，融资功能和投资功能的不均衡会反噬融资功能的积极效果，从长远看不利于资本市场的稳健发展。资本市场的参与者具有广泛性。除了投资端的广大中小投资者、专业投资者，以及融资端首发上市进行融资的企业、已经上市而再融资的企业，还有很多为完成投融资进行服务的金融中介。其中，有为企业上市发行证券提供保荐和销售服务的证券公司，也有为其提供审计服务的会计师事务所，亦有为其提供法律服务的律师事务所，还有提供评级服务的资信评级机构等。上述众多的资本市场中介，在各自的法律关系中所享有的权利和负担的义务彼此并不相同，而是有各自的边界。但是，由于我国资本市场规则体系尚处在不断完善的过程中，上述各类主体在各自业务范围内开展工作的经验还在不断积累和完善。整体上，我国资本市场各中介机构的权利义务边界还不甚清晰，在发生权益纠纷时相关主体承担责任的范围也并不十分明晰，涉及证券欺诈的案件中中介机构的赔偿责任标准也有待凝聚共识，这在客观上也对资本市场中介机构的权利义务配置提出了更加清晰的要求。
面对前述新情况和新问题，人民法院的民事司法保护在很大程度上可以弥补行政监管资源有限、监管力量无法完全覆盖监管对象等局限性，通过司法个案的公正审理确立相应规则，引导资本市场各参与主体归位尽责，为资本市场的健康发展贡献司法的力量。2003年最高人民法院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），这是我国处理证券欺诈民事赔偿责任案件的最重要的司法解释，是全国法院审理证券欺诈中的证券虚假陈述民事赔偿案件最直接的法律依据。《若干规定》第6条第1款明确规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”根据这一规定，如果投资者在证券市场因受财务造假、欺诈发行以及其他在信息披露文件中虚假陈述的影响而在买卖证券过程中受损，要想获得赔偿，必须先等行政监管机关对上述违法行为者进行行政处罚或者经过刑事诉讼处理后才能起诉民事赔偿。而如果上述违法者没有被行政处罚或刑事制裁，则即使广大中小投资者因其违法行为受有损失，也不能请求民事赔偿。这一规定在降低投资者的举证负担、防止和减少滥诉、推动行政处罚与民事赔偿裁判标准相一致等方面显示出非常积极的作用。但同时也应看到，这一规定在保护投资者的诉权方面存在缺陷。根据该规范，投资者的权利兑现需要较长时间，维权成本较高。基于此，2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》明确提出要取消民事赔偿诉讼前置程序。其后，最高人民法院开始对《若干规定》进行大幅修改。经过多轮次的充分论证并经最高人民法院审判委员会讨论通过，新修订的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新的《若干规定》”）于2022年1月22日实施。根据新的《若干规定》第2条第2款规定，人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。这就意味着，自2022年1月22日起，即使虚假陈述相关的信息披露违法行为没有被行政监管机关处理或没有经过刑事裁判，广大投资者仍然可以向人民法院起诉请求民事赔偿。这就最大限度地保证了广大中小投资者的诉权，较好地贯彻了倾斜保护金融消费者和中小投资者的理念。财务造假对资本市场的影响可谓贻害无穷，因此成为各国资本市场打击的重点对象。对于受财务造假或其他信息披露违法行为影响而导致证券投资损失的中小投资者而言，可以通过提起证券欺诈民事诉讼请求损失赔偿。然而，受证券欺诈影响的投资者动辄成百上千，如果每个受损的投资者都提起单独诉讼，那就意味着上市公司的一个虚假陈述行为马上就会引来上千个案件。无论是对于参加诉讼的投资者、法院而言，还是被诉的上市公司或其他被告而言，都是巨大的负担。为解决这一问题，美国进行了探索并形成了集体诉讼制度。美国集体诉讼的核心要义是，当争议的问题涉及共同或普遍的利益，一个、多个起诉或抗辩是为了整体利益时，集体统筹就是适当的。在集体诉讼模式下，允许一个群体成为一个单一的诉讼实体。从结果上看，无论胜诉还是败诉，无论部分胜诉还是部分败诉，集体诉讼判决将拘束所有的集体成员。集体诉讼制度能够快速聚合多数主体，将各个诉求集中行使、集中处理，极大地降低了当事人的诉讼成本和法院的审理成本。为解决我国证券欺诈诉讼中原告投资者的诉讼成本和人民法院的审理成本问题，新《证券法》第95条正式确立了我国的证券纠纷代表人诉讼。随后，最高人民法院也在2020年制定颁布了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称《代表人诉讼规定》），进一步从实操层面建立了我国证券欺诈案件中的代表人诉讼制度。这是一种具有中国特色的证券集体诉讼机制，它以《民事诉讼法》第56条、第57条的规范内容为基础，将代表人诉讼区分为普通代表人诉讼和特别代表人诉讼（被称为证券集体诉讼）的规范体系。在这一体系内部，普通代表人诉讼和特别代表人诉讼之间存在逻辑递进的关系。证券集体诉讼必须在普通代表人诉讼的基础上启动。普通代表人诉讼只需原告方10人以上，符合民事诉讼法规定的起诉和共同诉讼条件，且起诉状中确定2至5名符合《代表人诉讼规定》中代表人条件的拟任代表人，并提出证明证券侵权事实的初步证据即可启动。而作为证券集体诉讼的特别代表人诉讼，则是在已经启动的普通代表人诉讼基础上，由投资者保护机构受50名以上投资者委托加以启动。投资者在普通代表人诉讼中奉行“明示加入”，而在特别代表人诉讼中奉行“默示加入，明示退出”。我国证券集体诉讼制度的实施为广大中小投资者证券诉讼维权提供了非常有力的武器。适用特别代表人诉讼机制审理的康某药业案，成为教科书级别的案例；泽某盛案则入选“2024年度人民法院十大案件”。一是投资者保护机构股东代表诉讼的逐步展开。所谓股东代表诉讼，又称股东派生诉讼，是指公司合法权益受到内外部侵害而公司怠于诉讼维权时，符合《公司法》第189条规定的股东以自己名义起诉，所获赔偿归公司的一种诉讼制度。股东代表诉讼是中小股东制衡董事、监事、高级管理人员责任的最有力武器，同时也是股东作为投资者维护自身权益的重要制度。然而，由于《公司法》第189条规定的股东起诉的资格条件，即“连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份”并不总能实现，并且中小股东整体上维权能力较为薄弱，也未必有足够的动力去为全体股东的利益进行诉讼。在此背景下，新《证券法》第94条第3款赋权投资者保护机构作为股东提起代表诉讼且不受公司法关于持股比例和期限限制的制度安排，就显得非常重要。因为这一规范设计不仅消除了因故无法满足行权条件的那部分中小股东通过代表诉讼进行维权的壁垒，也能更进一步激励投资者保护机构担当作为，实质上提升我国投资者保护水平。在新证券法提供了制度供给的情况下，司法实践也在及时跟进。2023年2月，全国首例由投资者保护机构提起的股东代表诉讼——中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）与张某虹、上海大某股份有限公司（以下简称大某公司）等损害公司利益责任纠纷一案，在上海金融法院的主持下达成和解。被告张某虹向大某公司全额支付了投服中心请求的金额，后者撤诉。案件的圆满解决对上市公司的“关键少数”发挥了很好的震慑作用，成为保护投资者的生动实践。二是投资者保护机构支持诉讼进一步发展。《证券法》第94条除了规定上述投资者保护机构的股东代表诉讼规则外，还在第2款规定了投资者保护机构的支持诉讼规则，即投资者保护机构对于损害投资者利益的行为，可以依法在专业知识、信息、资源甚至人力等方面提供帮助，补足投资者的诉讼意愿和诉讼能力，支持投资者诉讼维权。自从在匹某金融信息服务（上海）股份有限公司证券虚假陈述案中首次开展支持诉讼以来，截至2023年9月底，投服中心已经在全国法院52起涉资本市场案件中支持投资者诉讼，胜诉的总金额达到6210.61万元，案件类型覆盖证券虚假陈述、操纵市场、内幕交易等多个领域。可以预见在投服中心和各地法院的有力推进下，支持诉讼机制将在保护投资者，提振资本市场信心方面发挥越来越明显的作用。此外，投资者保护机构在证券集体诉讼方面也发挥着越来越重要的作用，前文对此已有详述，此处不赘。《民法典》第187条规定，民事主体因同一行为应当承担民事责任、行政责任和刑事责任的，承担行政责任或者刑事责任不影响承担民事责任；民事主体的财产不足以支付的，优先用于承担民事责任。但是，长久以来，因为缺乏落实层面的机制和措施，该规定在实践中的落实仍存问题。很多存在虚假陈述、内幕交易、操纵市场违法行为的上市公司或个人，通常因其违法行为被处以高额的行政罚款或被没收非法所得。但是，这些违法行为人在缴纳行政罚没款项之后，一般已经没有民事赔偿的能力。等到受损的投资者起诉民事诉讼赔偿时，即使胜诉，也往往因违法行为人没有赔偿能力而无法兑现胜诉利益。但从一般法理上讲，权利义务状态被违法行为破坏之后首先应恢复原状弥补受害人的损失，之后才是通过行政处罚或刑事手段对违法行为人进行惩罚。为了真正落实民事赔偿责任优先，切实保护投资者合法权益，2022年7月，中国证券监督管理委员会、财政部联合发布《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》。据此，投资者在证券纠纷中获得生效的裁判作为执行依据，在通过强制执行或破产清算程序未能足额受偿的，可以提出书面申请，请求将违法行为人因同一违法行为已缴纳的罚没款用于承担民事赔偿责任。中国证券监督管理委员会收到书面申请经审核后，依法向财政部提出退库申请，通过将违法行为人已缴纳的行政罚没款作退库处理，最终用于承担民事赔偿责任。这就在证券领域建立了民事责任优先的兑现机制，确保广大投资者在证券诉讼中获得的胜诉利益能够真正得到落实，补足了投资者司法保护的“最后一公里”。除了上述违法行为人财产优先承担民事责任机制之外，新《证券法》第93条规定的先行赔付规则在最高人民法院2022年颁行的新的《若干规定》加持下，也对投资者民事赔偿利益的优先兑现具有非常积极的意义。2023年5月，由中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称“投保基金公司”）担任管理人的紫某存储事件先行赔付专项基金成立。由于专项基金出资人根据最高人民法院新的《若干规定》确定紫某存储欺诈发行和上市后虚假陈述的实施日、揭露日及基准日非常准确，且根据该司法解释确定的专项基金赔付范围和金额公平合理，很快得到广大投资者的积极响应，在一个多月的时间里即完成对16986名适格投资者高达1085585416元的赔偿。这次先行赔付的成功实践，为证券纠纷的诉前多元化解提供了新的思路。人民法院可以依托证券法的先行赔付制度，与投保基金公司合作推动具备先行赔付条件的群体性证券纠纷诉前批量化解，极大地提高投资者维权效率，降低维权成本，为投资者保护开拓更广阔的空间。其一，操纵证券市场的民事赔偿取得突破。我国资本市场实践中，作为证券欺诈重要类型之一的操纵证券市场并不鲜见。在资本市场刑事司法保护实践中，操纵证券市场罪是证券、期货犯罪的重要类型。但在民事司法实践中，操纵证券市场的民事赔偿实践一直较为薄弱。2021年1月，四川省高级人民法院对涉及恒某医疗的杨某与阙某等操纵证券市场民事赔偿案作出生效判决，判决阙某和某资产管理公司向杨某赔偿因操纵证券市场行为给杨某造成的损失。这是我国证券法实施以来投资者首次胜诉的操纵证券市场民事赔偿案。其后，上海金融法院在鲜某操纵证券市场民事赔偿案中，判决鲜某向因其操纵证券市场而遭受损失的原告赔偿经济损失；在投资者诉阿某公司、邵某操纵证券交易市场民事赔偿案中，法院首次判决定向增发的投资者胜诉；江苏省高级人民法院在投资者诉徐某、文某股份等操纵证券市场民事赔偿案中，判决徐某等被告向原告投资者进行赔偿。上述操纵证券交易市场责任纠纷案件的妥善解决，不仅为最高人民法院制定涉及操纵证券市场民事赔偿责任的相关司法解释积累了实践经验，也在投资者民事司法保护方面取得了新突破，成为资本市场投资者保护的新动力。其二，虚假陈述的民事索赔进一步拓展。一方面，投资者索赔所针对的虚假陈述类型从诱多拓展到诱空。随着2022年新的《若干规定》第11条和第28条对诱空型虚假陈述的规定，投资者因诱空型虚假陈述受到损失后通过诉讼索赔具有了明确的法律依据。实践中，已经有投资者在诉讼实践中提出了针对诱空型虚假陈述行为的索赔请求，而人民法院也在因果关系的维度上详细阐释诱空型虚假陈述。另一方面，投资者的索赔对象从关系人拓展到第三人。在旧的《若干规定》之下，投资者因证券虚假陈述受到损失的，只能向发行人或上市公司及其控股股东、实际控制人、董监高等高级管理人员，以及中介机构及其直接责任人员进行索赔。这样的索赔对象范围尽管并不狭窄，但没有考虑到实践中不少虚假陈述行为是因为重大资产重组的交易对手提供虚假信息所致，或者在发行人虚假陈述过程中与其有合作关系的第三方供应商、其他服务机构等为其提供了帮助。新的《若干规定》第21条、第22条充分回应了司法实践的需求，将上述第三方主体纳入因发行人虚假陈述发生损失的索赔对象范围。实践中，上海金融法院在某互动娱乐公司证券虚假陈述案中，判决配合虚假陈述的几家第三方商业银行承担相应赔偿责任；重庆市高级人民法院在某上市公司虚假陈述案中，判决发行人重大资产重组的交易对手与其承担连带赔偿责任。这些案例扩大了索赔对象，进一步提高了投资者索赔的兑现概率。其三，投资者的保护效力从国内扩展到域外。新证券法贯彻落实党的十九届四中全会决定关于“加快我国法域外适用的法律体系建设”要求，在第2条第4款增设了域外效力条款。后来，最高人民法院在《关于北京金融法院案件管辖的规定》《关于上海金融法院案件管辖的规定》《关于成渝金融法院案件管辖的规定》中明确，发生在域外的证券发行和交易损害境内投资者合法权益，投资者索赔的诉讼，三家金融法院具有管辖权。这就为证券法的域外适用提供了司法实践操作层面的规范依据。但是在司法实践中尚未出现实际适用上述域外效力条款的相关案件，不过近期北京市高级人民法院首次裁定，北京金融法院对在香港联合交易所上市的境外公司证券欺诈案件具有管辖权。这意味着境内投资者对侵害其合法权益的境外证券发行和交易行为的索赔诉讼从“文本”走到了“实际”，无疑是投资者保护的重要实践。一是合理调整对赌协议的效力认定思路。在科创型企业融资实践中，“对赌协议”经常被投资方作为一种风险控制机制（同时也是融资方的一种激励机制），用来避免投资高新技术企业的不确定性风险。在号称“中国对赌第一案”的2012年“海富案”中，人民法院形成的裁判思路是：投资人与目标公司股东、实控人对赌，原则上有效；与目标公司对赌，原则上无效。在2019年的“华工创投案”中，人民法院的裁判思路又有完善和发展，即投资人与目标公司之间对赌，具备履行的可能性且不会导致对债权人损害的，应为有效。此后，最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条中又进一步发展为：投资方与目标公司对赌，不能仅以存在股权回购或者金钱补偿约定主张对赌无效。如果诉请实际履行的，人民法院应当审查其是否符合公司法规定情况以作出判决。这种司法理念的不断发展，有利于鼓励投资方对科技创新企业的投资，在较大程度上缓解了科创企业融资难的问题。二是合理确定定增保底条款的法律效力。在具体的运行实践中，上市公司可能根据经营发展情况进行再融资。在此过程中，投资方可能利用其有利地位与上市公司及其实际控制人约定保底保收益或变相的保底保收益条款。对于这样的“定增保底”条款或约定的效力应当如何认定，仍然存在模糊认识。随着投融资实际的发展，中小企业融资难、融资贵的问题越来越突出，而定增保底的约定无疑让投资方取得了优于同类股东的特殊优待，实质上会把中小企业融资成本进一步抬高，这与证券法公平原则是相悖的。据此，在北京证券交易所设立之后，最高人民法院颁布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（以下简称《若干意见》）第9条中明确，对于定增保底条款，人民法院应依法认定其无效。实践中，在一起涉及定增保底协议效力的案件中，法院判决定增保底协议无效，对上述《若干意见》中司法政策的调整及时予以跟进。三是证券中介机构补偿条款从严掌握。在中小企业融资实践中，部分中介机构可能借助自己的有利地位与作为发行人的中小企业约定：如果嗣后因发行人存在虚假陈述，中介机构自己也被投资者索赔的，该发行人要补偿中介机构在虚假陈述索赔中承担的赔偿责任。这样的约定无疑加重了发行人的负担，抬高了其融资成本。为此，新的《若干规定》第23条第2款及《若干意见》第9条均明确规定，保荐、承销等中介机构以存在约定为由，主张发行人补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的请求将不被支持。这就避免了中介机构利用优势地位向中小企业转嫁法律责任，进一步控制了中小企业的融资成本。在以往的司法实践中，对于上市公司或发行人的证券欺诈行为，受损的中小投资者往往会起诉上市公司或发行人。然而，众所周知，发行人作为一个法人实体，其公司真正决策的往往是背后的控股股东或实际控制人，即案涉的证券欺诈行为看似发行人所为，实则是发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施的。新的《若干规定》对上述情况进行了明确规定。根据新的《若干规定》第20条，发行人所实施的虚假陈述行为，如果实质上是由其控股股东或实际控制人组织指使的，则人民法院应当支持投资者直接诉请控股股东或实际控制人赔偿损失的请求。即使投资者没有直接起诉控股股东或实际控制人而是仅起诉发行人，发行人在向投资者承担赔偿责任后亦可向其控股股东、实际控制人进行追偿。这就从原来的由发行人负责，转到了现在的由实际作恶的控股股东和实控人负责，更加符合公平观念，也可以更好地督促上市公司、发行人的控股股东和实际控制人遵纪守法。实践中，投资者起诉发行人的同时起诉控股股东、实际控制人且被法院判决承担责任的情况越来越多，“追首恶”的理念越来越得到贯彻。不过，对于投资者是否可以绕开发行人仅起诉组织、指使发行人实施虚假陈述行为的控股股东、实际控制人，在理论上仍然存有争议。根据最高人民法院民事审判第二庭负责人就新的《若干规定》答记者问时所阐明的意旨，新的《若干规定》第20条目的就是落实“追首恶”，免去发行人事后再去向“首恶”发动追偿诉讼的诉累。既然如此，投资者绕过发行人径行起诉控股股东、实际控制人等“首恶”是应当允许的。但为了确保查明事实，可以考虑将发行人作为第三人进入诉讼。在资本市场的投融资实践中，中小企业由于大都处于起步和发展阶段，面临的不确定性更突出，获取融资的机会和渠道相对较窄。于是，为了自身的生存和发展，中小企业不得不想方设法压缩经营成本，这就导致其公司治理的规范性存在提升空间。司法实践中，在审理涉及发行人的证券案件时，如果把沪深主板的超大型或大型上市公司与北京证券交易所或“新三板”上市或挂牌的中小微企业等量齐观，则可能存在削足适履的弊端。鉴此，《若干意见》提出，按照“层层递进”的市场结构对虚假陈述民事责任予以区别对待的司法审判理念，其实质就是强调金融审判中应当尊重中小企业的创业期成长特点，对其信息披露的司法审查做到宽严适度。具体而言，在重大性的判断上，不宜过于刚性和机械，可以依法适用新的《若干规定》第6条第1款和第10条第3款，否认其重大性，为中小企业经营发展留下空间。在虚假陈述侵权行为实施日的认定上，也禁止随意延展，避免中小上市公司或挂牌公司的民事责任过分扩大。在损失确定上，也要避免机械适用新的《若干规定》第27条、第28条，而应参考投资时的通常估值方法。上述针对新三板、北京证券交易所中小企业的司法政策，为其进一步创新发展留下了作为空间。司法实践中，北京金融法院在涉及新三板挂牌公司的证券欺诈案件中，充分贯彻上述司法政策精神，依法认定通过股权激励方式持有股票与发行人虚假陈述之间不具有交易因果关系，从而适当限制了新三板挂牌公司的责任范围。司法实践中，证券投资损失的计算，经历了由法官自己动笔计算到委托专业的中介机构进行测算的过程。新证券法实施以来，随着资本市场金融创新工具的日益发展，证券投资损失的计算也越来越专业化。金融学中的多因子模型，统计学中的移动加?权平?均法等工具和方法，正在日益被纳入证券投资损失的计算实践中。此外，以有效市场假说为基础的事件分析法（Event Studies），也越来越被应用到证券投资损失的计算中。该方法基于特定事件对于公司股票价格的影响，来剔除损失计算中的非市场风险因素，从而使得损失计算的结果更为科学、准确。纵观新近发展的证券投资损失计算方法，在计算投资者的平均买入价方面，已经逐渐达成了共识，即确定“第一笔有效买入”后通过移动加权平均法计算买入均价最为合理。但是，对于证券市场的市场风险和非市场风险因素的扣除所采用的方法则没有完全一致。之前采取较多的方法是“同步指数对比法”和“收益率曲线同步对比法”。以上两种方法各有优势，但是略显不足的是，要么对非市场风险因素对证券价格的影响考虑不足，要么对欺诈因素（比如虚假陈述）本身对证券价格的影响考虑不足。对于上述计算方法上的不足，各地人民法院进行了深入的探索和实践。在北京金融法院的协调推动下，北京大学光华管理学院联合其他公司在深入总结既有计算方法优点的基础上，研发了“多因子迁移同步对比法”损失计算模型。该计算模型通过模拟存在欺诈行为时投资者的损益比例以及不存在欺诈行为时投资者的损益比例，并根据投资者交易记录对相应投资者的损益比例和赔付比例进行计算，相对准确地来衡量投资者因欺诈行为导致的损失在其发生的全部损失中所占比例，从而实现了损失计算的进一步科学化。北京金融法院在审理东某公司证券虚假陈述案中使用了该方法进行损失核算，近300名投资者无一上诉，实现了法律效果和社会效果的高度统一。根据《证券法》第85条和第163条的规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，证券发行的保荐人、承销的证券公司，以及会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、财务顾问机构等中介机构原则上都要与发行人承担连带责任，除非这些中介机构能够证明自己没有过错。但实际上，过错有严重和不严重的区分，故意是较为严重的过错，而过失则是不那么严重的过错。并且，过失也分重大过失和一般的过失。同时，虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等虚假陈述行为，并不一定都导致了投资者的损失，或者并不一定都是由这些虚假陈述行为导致了投资者的损失。此时，让中介机构与发行人承担全部责任并不合理。基于上述情况，司法实践不断总结经验教训。一方面，强调中介机构“看门人”的职责，督促其凭借有利地位防止欺诈或其他不当行为的发生和继续。另一方面，强调在过错和因果关系的视角下审视中介机构的责任，逐渐采取了根据中介机构参与行为与投资者损失之间的因果关系，以及中介机构的过错程度来精确认定赔偿责任的做法，从而使得对中介机构在证券欺诈中的责任认定更加公平合理，避免了中介机构不适当的责任承担。新证券法实施以来，人民法院在许某成等92名投资者诉欢某世纪联合股份有限公司、北京兴某会计师事务所证券虚假陈述责任纠纷案中，综合会计师事务所的过错程度、造成投资者损失的原因力大小等因素确定最终的赔偿责任，该案成为人民法院案例库的入库案例。根据新的《证券法》第85条和第163条的规定，发行人存在虚假陈述的，保荐人、承销商、审计机构、法律服务机构等中介机构都要与发行人承担连带责任。但该责任是全额连带责任还是部分连带责任在理论上有不同的观点。而在司法实践中逐渐探索出了部分连带责任的做法，即案涉中介机构只对自己参与的那一部分虚假陈述行为负责，对于自己没有参与的虚假陈述行为则不负责。即使对于自己参与的行为，也要根据故意或过失，即过错的严重程度酌情负责，而不是一概地全部承担责任，从而实现了从全部连带责任向部分连带责任的转变。从法理上讲，部分连带责任是坚持传统侵权法中肇因原则的必然结论，仍然是在连带责任法定化原则下对民事赔偿责任承担形态的具体化，具有非常重要的实践指导意义。在北京金融法院审理的一起2500余人起诉的证券欺诈纠纷普通代表人诉讼案中，被告某上市公司连续10年财务造假，几乎所有的中介机构都只是参与了其中的一部分。基于此，北京金融法院对于案涉的证券公司、会计师事务所，都是判决就投资者全部损失中的部分（一定比例的损失），与上市公司承担连带责任。这就较好地做到了过罚相当，精准追责，体现了实质上的公平。适当性义务简言之就是卖方机构需要在了解客户的基础上把适当的金融产品推荐给适当的客户。如果卖方机构的适当性义务履行不到位，如何承担责任，《纪要》第78条根据实际情况进行了明确。根据该规定，因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。也即，即使卖方机构看起来没有完全履行适当性义务，但如果金融消费者和投资者有着丰富的投资经验，或者具有与其购买的产品相匹配的投资经验，卖方机构违反适当性义务根本不会影响投资者作出决定的，则卖方机构并非一定承担赔偿责任。这样的制度安排，其法理基础在于缔约过失责任制度下，信赖利益在当事人之间应保持相对均衡。也即，在金融消费者故意提供虚假信息的情况下，其获得的信赖利益应当在自身的反信赖行为中被克减。同时，履行适当性义务的重要目的之一是确保投资者和投资产品之间的匹配性。如果投资者本就是和投资产品匹配的，则不应该机械地苛求形式，而应当允许在表面上违反适当性义务但实质上并未影响金融消费者投资者决定的场合，人民法院可以支持卖方机构的抗辩。实践中，不少法院亦及时跟进上述裁判思路，对有相当经验的投资者向卖方机构提出的违反适当性义务的赔偿请求予以驳回。这就在一定程度上消除了金融中介机构的不合理负担，实现了对卖方机构的精准追责。基于投资端与融资端发生联系的方式不同，金融业务分为直接融资和间接融资。在前者，融资方与投资方直接发生关联，投资方仅对投向的基础资产承担风险。在后者，融资方通过商业银行中介与投资方间接发生关联，投资方（储户）仅对银行的信用承担风险，不需要对银行贷款投向的基础资产承担风险。资本市场与直接融资密切相关，直接融资也是资本市场的主要功能之一。直接融资主要涉及两方面业务，一是为投资者服务的资产管理业务，二是为融资者服务的投资银行业务。理论上，以上两方面业务虽各自开展，但却可以借助专业的服务降低信息的不对称，促进资本市场的价格形成。然而，在我国金融发展的实践中，各类金融机构存在不同的监管机关，且各监管机关掌握的尺度并不完全相同，于是银行类金融机构就借助其他类金融机构的资产管理产品作为通道，实现资金出表，规避监管指标约束，这就是常说的通道业务。基于资本市场的信用中介活动，资产管理行业承接了银行监管趋紧、银行信用中介成本提升情况下被动释放的融资需求，得到较快的发展。但在此过程中，资产管理产品可能成为部分金融机构违规开展通道业务的工具。由于通道业务可能利用通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过通道将表内资产虚假出表，其后果是以资产管理产品的名义进行间接融资，将资产管理业务的直接融资间接化。这就会使得信贷业务借助资产管理产品这一通道来开展，导致信贷业务脱离了资本充足率、流动性管理等监管要求，直接威胁金融管理秩序，故成为主管机关监管的重点。根据中国人民银行、原中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会以及国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第29条和前述《纪要》第93条规定，在过渡期结束（2021年底）以前，金融机构为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务并不当然无效。由此可能产生的一种理解是，上述通道业务中，通道方作为管理人并不承担信托财产的管理运用职责，而是由委托人自行管理、自担风险，管理人只是提供辅助服务。如此，则尽职调查义务也应由委托人自己履行，而不应由管理人履行了。但实际上，即使仅仅是提供通道的事务管理类信托中，受托金融机构作为专业的资产管理产品管理人，也并不完全豁免尽职调查义务。作为通道方的管理人至少还应履行以下两方面的尽职调查义务。一方面是资金来源合法的基本调查义务。管理人需对资金是否来源于社会公众，是否存在集资诈骗风险进行基本的调查，并提示风险，避免成为集资诈骗等刑事犯罪的利用工具。另一方面是资产管理方案风险较高时对投资安全的基本调查义务。通道方应对整体的资产管理方案保持起码的审慎，发现存在较高风险时，应对投资安全的相关保障措施进行基本的调查和评估。同时应对委托人的尽职调查报告进行基本地审核，避免对明显的虚假记载、误导性陈述和重大遗漏予以放任甚至纵容。如果通道业务中的管理人违反以上两方面的义务，仍然可能被认定为违反尽职调查义务。这就表明，在金融司法实践中，通道方的信义义务并不是绝对豁免的，而仍然要在一些关键环节发挥作用，这也进一步使得金融中介机构在资本市场相关运行中的责任更加精细，有利于推动各金融中介机构归位尽责。
党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出要“完善促进资本市场规范发展基础制度”，这是金融强国建设的重要组成部分，也是未来一段时期资本市场改革发展的重要目标。在实现这一目标任务的征程中，司法作为国家治理体系中的重要一环，成为我国多层次资本市场体系的坚定捍卫者。改革开放以来我国资本市场的发展历史，一直伴随着人民法院金融司法的保驾护航。在当前全球经济低迷的外部环境下，我们的资本市场表现出较强的韧性，持续向好的趋势越来越明显。我们必须要通过进一步全面深化资本市场改革，确保这种根本向好的趋势一直持续。我们也坚信，在加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的新征程上，人民法院的金融司法必将为我国资本市场的高质量发展贡献更多更强的力量。
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