作者简介：焦津洪，中国证监会原首席律师，研究方向：证券法、公司法；南方，中证金融研究院助理研究员，研究方向：金融法、证券法

文章来源：《证券市场导报》2025年第8期

摘 要：近年来，债券违约风险引发市场关注，债券民事诉讼制度的滞后随之暴露出一些问题，带来中介服务权责利失衡、形成债券市场“秃鹫”效应、增加发债企业融资难度等负面影响。调研发现，由于债券虚假陈述司法实践中存在股票和债券区分不足的认知偏差，债券虚假陈述民事诉讼制度在法律适用、侵权构成要件的认定逻辑、中介机构责任承担机制等方面存在与债券市场特性和规律不相匹配的问题。多层次债券市场的发展离不开坚实的法律基础，应针对我国债券虚假陈述民事诉讼中的制度和实践问题，结合境外经验，从以下几个层面取得共识：明确债券市场对《公司法》《证券法》的统一适用；结合债券相对股票的差异，对“重大性”判断标准、交易因果关系、损失因果关系、损害赔偿金额计算规则等侵权构成要件认定逻辑予以适应性调整；结合发行与交易不同阶段、中介机构特定专业范围等，调整虚假陈述民事诉讼中中介机构的归责原则、主观过错认定标准、内部追偿规则，实现中介机构看门人责任“过罚相当”。

关键词：证券法；债券市场；虚假陈述；民事诉讼；中介机构

债券市场是资本市场的重要组成部分，加快多层次债券市场发展是提高直接融资比重、促进经济高质量发展的关键举措之一。当下，我国债券市场依然存在分割现象，监管制度和司法规范仍不尽统一。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称《债券会议纪要》)作为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，考虑到了债券特殊性，对统一债券发行和交易案件的法律适用、保护债券投资者合法权益起到了积极作用。但近年来，随着债券违约风险逐步扩大，《债券会议纪要》也暴露出部分内容与债券市场实践不相适应的问题，不同法院对于债券虚假陈述民事诉讼的裁判理念、标准和尺度等存在较大差异，特别是中介机构承担“还本付息”连带赔偿责任规则的争议较大。这既不利于稳定市场主体预期，也给债券市场健康发展带来了许多风险，产生了一些不利影响。

一是中介服务机构权责利失衡，抑制承销积极性。在市场竞争和服务实体经济的背景下，债券中介机构往往收取几万元至几百万元不等的费用。一旦出现债券违约，发行人大概率会进入破产程序失去本息兑付能力，投资者在“还本付息”规则的保护下，往往起诉中介机构使其承担连带责任，中介机构实质上成为了债券刚兑的担保人，面临几亿元乃至数十亿元的赔偿责任。权责利的失衡导致中介机构避险情绪浓厚，愈发倾向于选择经济发达地区、主体信用等级偏高、信用风险偏低的国央企客户，对于产业类企业、低评级企业、民营企业则更加谨慎。

二是形成债券市场“秃鹫”效应。由于发行人负有兑付债券本息的合同责任，法院判令债券发行人及中介机构在虚假陈述案件中承担全额债券本息赔偿责任，导致原告因虚假陈述行为所获赔偿远远高于其所遭受的相关损失，某种程度上形成变相的刚性兑付。在此影响下，债券市场投机主义抬头，已经产生了“发行人—投资机构—维权律师”的黑灰色产业链条。在投资阶段，部分发行人通过咨询费返现等方式进行非市场化发行；在违约阶段，一些投资机构通过买入“垃圾债”博取高额收益；在破产阶段，投资者通过维权律师有针对性地向中介机构等“深口袋”寻求实质赔偿。这种黑灰产业不仅使得债券市场异化为某些市场主体谋取不正当利益的载体，也严重损害了债券市场的公平和秩序，扭曲了债券市场服务实体经济的原有功能。

三是增加发债企业融资难度，扭曲债券市场的风险定价机制，损害债券市场发展。近年来，债券违约风险释放整体维持高位。在“还本付息”规则与判例作用下，债券发行、审验、承销、兑付各个环节责任主体与债券投资者之间正常的权利义务平衡被打破。一方面，承销机构高度紧张，采取“宁可错杀一千”的态度对发行人百般审视；另一方面，承销机构过度谨慎自保导致企业发债困难，主要的直接融资途径锐减，债券市场融资规模急剧萎缩，中小企业、民营企业、科创类企业的融资成本高企。以民营企业融资业务为例，据统计，2023年民企债发行占比已不足3%，2024年民企债发行占比进一步降至0.3%。

我国证券虚假陈述司法审判基本沿袭了股票虚假陈述案件的裁判规则和审理思路，经过二十几年发展，已形成以股票虚假陈述为基础的裁判规则，也积累了较为丰富的审理经验和案例。相对于股票，债券虚假陈述兴起时间较晚，债券虚假陈述民事诉讼制度滞后于市场发展，审判经验和案例也相对不足。结合市场实践和司法实践，经过广泛调研，本文发现债券虚假陈述民事诉讼引发诸多市场乱象的根本原因在于理论与实务界对债券市场特性和客观规律认识不到位，对股票和债券的区分不足，进而对侵权和违约也产生了认识偏差，导致审判实践中出现法律适用不明确、侵权要件认定不匹配、归责原则不合理、中介机构过度担责等系列问题。

(一)银行间债券市场适用《证券法》存在争议

鉴于历史原因，我国债券市场分为银行间市场和交易所市场，分别受到不同监管机构监管，处于多头监管状态。在法律适用层面，《债券会议纪要》提出对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准；但2022年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称新版《虚假陈述司法解释》)未延续这一表述，仅明确信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件适用该规定，在按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件可参照适用。近年来，公司债券统一法律适用在法律和政策上均取得重大进展。2021年8月中国人民银行、发改委、财政部、证监会等部门发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确《公司法》和《证券法》是公司信用类债券市场的基础性法律。2023年12月新修订的《公司法》第194条第3款规定，公司债券的发行和交易应当符合《证券法》等法律、行政法规的规定。但在适用规则不一致的情况下，关于银行间债券市场是否适用《证券法》及其司法解释等相关规定的问题，司法实践中仍存在一定争议。

(二)侵权构成要件的认定逻辑仍待优化

1.价量标准在判断债券虚假陈述信息“重大性”方面存在适用困难

虚假陈述信息本身的“重大性”，是决定责任主体是否应承担民事责任的重要因素，目前相关规定对于“重大性”的释义并未明确区分股票和债券。2020年《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)为修正这一情况，对“重大性”作了进一步释义，即指“可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”，且明确虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在举证责任方面，根据新版《虚假陈述司法解释》，由原告负责举证。在重大性的判断方面，新版《虚假陈述司法解释》采取了“法定事项+价量敏感性”的判断模式(第十条)，最终落脚点是价量敏感性，对“重大性”的抗辩也是围绕这一标准展开。但这种标准存在两方面问题：

一是价量敏感性标准并没有充分考虑股市和债市的不同。相较股票市场，债券市场投资者的决策不仅取决于价格波动的影响，更取决于对发行人偿付能力的考量，也即债券交易中具有“重大性”的虚假陈述信息是对发行人偿付能力有重大影响的信息，而“价量敏感性”标准的意义远不如股票交易。二是债券作为还本付息的固定收益类证券，其市场流动性低于股票市场，多数债券的价格无法达到股票市场的敏感度。调研发现，大多数债券虚假陈述是在债券实质违约(停牌)后才逐步曝出，虚假陈述的揭露晚于债券违约(停牌)，违约债券(停牌债券)无法因被揭露而合理呈现价格变化或交易量变化。因此，直接适用价量敏感性标准对债市虚假陈述信息的“重大性”进行判断并不合适。

2.交易因果关系推定范围过大

交易因果关系是指虚假陈述与交易行为的因果关系，即虚假陈述行为是否直接诱发了投资者的交易行为，进而区分为在诱多型虚假陈述中买入，或在诱空型虚假陈述中卖出两种情况。从司法裁判的实践情况来看，目前在交易因果关系的推断方面存在以下问题：

一是能否直接适用交易因果关系推定规则的问题。在衡量案涉市场是否为有效市场、是否可以适用推定规则时，应充分考虑债券交易与股票交易的差异。首先，交易因果关系推定规则的理论基础是基于有效市场假说的欺诈市场理论，要想适用推定规则，需投资者先证明案涉市场属于有效市场。其次，判断是否为有效市场，应结合换手率、发行规模与利率、机构投资者数量、价格对新信息的反映等多项因素具体分析。尤其在定价机制上，债券价格受信用利差、无风险利率波动影响显著，实践中虚假陈述对债券价格的扭曲作用较股票市场更弱。

二是“重大性”和交易因果关系混淆的问题。在部分债券虚假陈述案件中，法院认为“重大性”要件与交易因果关系在多数情况下可以等同，即如果一项信息对发行人偿付能力没有影响(“重大性”)，则大概率也不会影响交易(交易因果关系)。但实际上，“重大性”对标的是信息的内容，而交易因果关系对标的是交易的原因，信息的内容和交易的原因是两个环节。无论股票市场还是债券市场，交易因果关系与“重大性”均是虚假陈述案中相互独立的要件，“重大性”是交易因果关系要件的前提与基础。只有首先确认了“重大性”，才有继续讨论交易因果关系之必要，两者不能混同。

三是投资者身份是否成为适用“交易因果关系推定规则”的重要因素。新版《虚假陈述司法解释》对这一问题并未作出规定。在司法实践中，曾有部分法院将机构投资者作单独看待，但在近期的债券案件中，多数法院还是体现出了将机构投资者与自然人投资者等同视之的裁判倾向。这一争议问题对涉诉各方颇为关键，相关讨论也从未止息。

四是购买“垃圾债”的投资者应否排除在推定规则适用范围之外。调研中很多债券承销商反映，当前债券交易中一些投资人的投资目的不纯，试图通过买入“垃圾债”博取高额收益，在破产阶段，又通过维权律师有针对性地向中介机构等“深口袋”寻求实质赔偿。司法机关对此类问题也十分关注，将此情形阻隔在交易因果关系推定规则之外，如“华晨债券案”，系首例将“垃圾债”这类交易标的作为判断交易因果关系成立与否的重要考量因素。

3.系统性和非系统性风险因素扣除规则有待完善

新版《虚假陈述司法解释》明确区分了交易因果关系与损失因果关系，即人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，以确定赔偿责任范围，同时明确了系统性和非系统性风险因素扣除规则的可适用性与情形，即被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，那么对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。但实践中，司法裁判对是否扣除系统性和非系统性风险认定不一。例如，“五洋债案”中最高院再审未考虑损失因果关系扣减，“胜通债案”一审判决首次引入了类似股票虚假陈述的系统性风险和非系统性风险因素扣除规则，考虑了自身经营不善、受汽车行业下行、区域性担保爆雷影响等具体因素。

从系统性和非系统性风险因素的具体扣除规则来看，股债具有一定差异。例如，债券价格对利率等风险(系统性风险)的敏感度远高于股票，股票价格对非系统性风险(如公司治理)的敏感度更高。因此，在虚假陈述案件中，债券投资者受到的损失与股票投资者不同，在对虚假陈述案件的损失进行计算时，无法直接适用以股票为模型的损失因果关系计算规则。

4.“还本付息”的损害赔偿金额计算规则存在较大争议

《债券座谈会纪要》第22条以一审判决作出的时点为分界点，确定了“一审判决前卖出则赔付差额损失，一审判决时持有则赔付债券本息”的“还本付息”规则，在一定程度上化解了责任竞合的问题，但却引起了裁判实践中违约责任和侵权责任的混淆，特别是对损害赔偿金额的计算造成了直接影响。主要问题包括：

一是简单将一审判决作为时间节点区分损害赔偿金额计算方式缺乏科学性。大部分情况下发行人债券违约的同时也进入破产重整程序，且债券市场流动性较差，一旦债券违约，很少有投资者能够在判决前卖出债券，原告以债券票面本息作为虚假陈述损失索赔逐渐成为债券虚假陈述案件的常例，“还本付息”规则的适用成为了常态，与条款设计初衷相悖。

二是不符合侵权损害赔偿的“损失填平”基本原则，也混淆了侵权责任和违约责任。《债券会议纪要》规定的“还本付息”规则在实践中造成两种结果：一种是有些机构投资者过度利用该条款，将投资失败责任完全转移至发行人以外的证券服务机构，特别是“垃圾债”的机构投资者会因此通过诉讼获得“填补损失”以外的额外利益。另一种是各类责任主体的赔偿金额累加后，会超过投资者实际损失。以上情形都会导致“损失填平”的基本原则落空。

三是不同法院对于《债券会议纪要》与新版《虚假陈述司法解释》的理解和适用不一致，造成“同案不同判”。例如，北京金融法院、大连中院及上海金融法院在“大连机床债”等案件中，认可还本付息规则。“胜通债案”中，青岛中院判决相关主体仅需赔付投资差额损失，后被山东省高院撤销。“嘉兴大定投资诉国融证券主承销宁夏远高案”中，法院依照新《虚假陈述司法解释》未支持原告提出的还本付息主张。

总之，短期来看，“还本付息”规则有效避免了同类债券持有人因选择对发行人的违约之诉和侵权之诉而获得不同救济结果的问题，一定程度上保护了投资者权益。但长远来看，“还本付息”的损害赔偿金额计算规则导致中介机构可能被判决承担连带“还本付息”责任，进而使得中介机构在债券诉讼中变相承担“刚性兑付”责任，不利于债券市场的长期健康稳定发展。

(三)中介机构责任承担机制尚需完善

1.归责原则有待进一步调整

债券发行和交易阶段的虚假陈述对中介机构均适用“过错推定”归责原则，不利于形成“卖者尽责、买者自负”的理性市场预期。根据《证券法》第85条和第163条规定，中介机构因虚假陈述行为承担侵权责任时适用过错推定原则，即法律直接推定中介机构存在过错，除非其能证明自身已尽到“勤勉尽责”义务。这一原则将举证责任倒置，要求中介机构自证无过错，显著降低了投资者的举证门槛。证券发行是资本市场的入口，投资者获取信息的渠道比较单一，其决策高度依赖注册声明等文件的真实性，因而出于对投资者的保护，在债券发行阶段适用“过错推定”归责原则是合理的。但在二级市场交易中，投资者可以通过定期报告、市场交易数据等多维度持续获得决策所需信息。因此，如果虚假陈述行为发生在二级市场交易阶段，在债券虚假陈述民事赔偿案件中简单、机械适用“过错推定”的归责原则及由此带来的证明责任分配规则，不利于强化投资者理性决策和稳慎决策意识，形成“买者自负”的理性市场预期。

2.主观过错的认定标准仍不够细化

中介机构职责边界模糊，主观过错的认定标准不够细化，造成法院裁判不一。为债券的发行、交易、存续期管理提供中介服务的专业机构应当勤勉尽责，否则应当承担相应的法律责任。但何谓“勤勉尽责”在实务中需结合法定义务、行业标准、技术可行性、个案风险综合判断。虽然《债券会议纪要》明确了中介机构的责任应与其注意义务和过错程度相匹配，但对于“合理尽职调查义务”的定义和标准并未细化，留给法官较大的自由裁量空间。经过对债券市场主要承销商调研，部分案件法院仅是笼统认定中介机构未尽“必要注意义务”，并未详细说明具体理由，造成自由裁量空间过大，产生裁判不一致的问题。

3.比例连带责任的内部追偿等问题尚不明确

比例连带责任中的“比例”是内部责任还是外部责任并不明确，造成责任人内部追偿的混乱。2021年以来，比例连带责任逐渐成为证券虚假陈述民事责任分配的主流裁判思路。从2021年的“中安消案”“康美药业案”到最近北京高院二审判决的“蓝山科技案”，法院在认定证券公司、会计师事务所、信用评级机构等中介服务机构和董监高等自然人的赔偿责任时，均综合考量了其过错、原因力大小，在一定比例内与发行人对外承担连带责任。但上述司法实践存在一些争议：一是法律并未对比例连带责任如何追偿进行明确。新版《虚假陈述司法解释》第23条规定当事人之间的责任分担与追偿，按《民法典》178条规定处理。依据《民法典》第178条第2款规定，连带责任人实际承担责任超过自己责任份额的，有权向其他连带责任人追偿。然而，该条款并未对比例连带责任如何追偿进行明确。二是法院对内部追偿缺乏认定使其存在较大不确定性。据调研了解，目前法院一般不在赔偿判决中解决连带责任的分担与追偿问题。在相关司法判例中，法院没有明确比例连带责任中的“比例”是连带债务在债务总额中的比例，还是连带债务人内部的追偿比例，侵权人之间能否相互追偿、最终责任份额如何确定等仍存在较大不确定性。

从全球范围看，境外成熟市场中，美国债券市场较为发达，其监管机构为美国证监会(SEC)，主要开展行政监管工作，交易所则发挥自律监管职能。美国债券品种格局和二级市场情况与我国较为类似，包括联邦政府债券、联邦机构债券、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、货币市场工具等，从《1933年证券法》对证券的定义来看，债券属于该法规定的证券范畴，债券市场统一适用证券法、公司法以及SEC制定的相关规则。在民事诉讼的请求权基础或诉因方面，就债券虚假陈述侵权纠纷区分了欺诈发行和交易阶段的虚假陈述两类情形。美国债券持有人可通过欺诈发行(《1933年证券法》第11条)、虚假陈述(《1934年证券交易法》第10(b)条及Rule 10b-5)以及州普通法下的欺诈或违约(如发行人违反合同条款)等诉因向发行人等主张赔偿。以下主要就美国在侵权构成要件和中介机构责任方面的特别规定予以重点论述。

(一)侵权构成要件的认定规则方面

美国法院认为，证券虚假陈述侵权责任的成立，需满足六大构成要件。(1)相关性，即被指控的虚假陈述必须与投资者购买或出售证券“有关”；(2)虚假陈述和遗漏，即不真实的事实陈述或使其陈述具有误导性的遗漏；(3)重大性，即“不真实的陈述或遗漏的事实如果披露，很可能会被理性投资者视为显著改变了已知信息的总体含义”；(4)主观故意，即侵权人怀有一种“欺骗、操纵或欺诈意图”的心理状态或“重大过失”(Recklessness)；(5)信赖，即“被告的虚假陈述诱使原告进行了证券交易”；(6)经济损失和损失因果关系，即虚假陈述或遗漏是原告遭受实际损失的原因。其中，后四个要件是实践中核心的争议焦点，且最具证明难度。具体内容如下：

1.重大性(Materiality)

由于债券价值依赖发行人偿付能力，美国法院更关注虚假陈述是否直接影响其偿债能力指标。具体认定标准有三种：(1)理性投资者(Rational Investor Test)，即相关信息是否会影响理性投资者对发行人偿债能力的判断，从而改变其投资决策。按照该标准，虚增现金流、隐瞒重大债务或信用评级虚高等行为一般被视为有重大性。(2)价格敏感性(Price Sensitivity Test)，即虚假陈述导致债券价格显著波动或交易量异常变化，则具重大性。(3)法定重大事件(Statutory Material Events)，若虚假陈述涉证券法中明确列举需披露的重大事件(如发行人违约、信用评级下调、重大资产抵押)等，可直接推定重大性，如果被告能证明以上信息并没有导致市场反应(如价格或交易量无显著变化)，则可抗辩该事件不具备重大性。

2.交易因果关系——信赖(Reliance)

在美国证券虚假陈述案件中，原告要想成功获赔，必须证明交易因果关系和损失因果关系存在。就交易因果关系而言，美国法院一般采纳两种证明路径。一是证明市场有效性，进而适用欺诈市场理论推定信赖当然成立。但由于债券交易频率低于股票，债券价格波动幅度较小，债券市场不如股票市场那样高效，目前尚需一个明确的测试方法判断债券诉讼是否可以适用该理论。为解决这一问题，纽约南区联邦地区法院在AG案中明确提出，在债券诉讼还缺乏此类标准的情况下，可参考股票案件中确立的Cammer测试标准判断债券市场是否有效，即原告需要证明下述五项要件事实的存在：(1)该公司证券每周的交易量是否大；(2)是否有大量的证券分析师关注并报告该公司发行的证券；(3)是否存在能够迅速对公司信息作出反应并影响证券的做市商和套利者；(4)公司是否有资格为发行证券提交S-3注册声明；(5)是否有实证数据表明意外的公司事件或财务信息发布与证券价格变动之间存在因果关系。然而，Cammer测试标准对投资者的举证能力依旧要求很高，往往很难证明成功。鉴于此，也有一些学者指出，如能满足其中三个以上的要件事实，尤其是换手率和股价对新信息的快速反应等因素，也能证明该市场的有效性。二是由投资者直接证明。此种路径下，投资者需提供证据(如投资委员会决策备忘录、路演材料标准痕迹、与承销商的邮件或会议纪要等沟通情况)，证明其实际阅读了相关虚假陈述文件，并依赖相关文件作出了投资决策。

3.损失因果关系(Loss Causation)

美国最高法院在Dura一案中确立了损失因果关系的标准证明方法，即证明被告虚假陈述行为人为地抬高了原告购买证券的价格，随后真相的披露导致其所持证券价格下降，从而产生了经济损失。实践中，损失因果关系要件的证明往往是最难的。一方面，原告需证明虚假陈述真相的披露直接引发了证券价格下跌，而非仅证明其在买入时价格虚高，即经济损失是真实发生的；另一方面，原告需排除系统性风险因素，区分损失是由虚假陈述还是市场整体风险造成的。如美国第二巡回法院要求原告必须区分“虚假陈述相关损失”与“市场系统性风险”两类情形，否则损失因果关系并不成立。

4.行为人的主观过错认定

按照美国《1933年证券法》第11条规定，发行人及其内部人员(执行董事、财务主管、会计主管)对发行阶段的虚假陈述承担无过错责任，投资者无需证明其存在主观过错。然而，依据《1934年证券交易法》第10(b)条及Rule 10b-5规定，发行人对交易阶段发生的虚假陈述行为承担过错责任，原告需举证证明其存在主观故意(Scienter)。其中，主观故意包括“一种包含欺骗、操纵或欺骗意图的精神状态”和“重大过失”(Recklessness)。为此，原告必须提供有力的间接证据(Circumstantial Evidence)表明被告有虚假陈述的动机和机会，或构成有意识的不当行为或重大过失。这些间接证据必须能证明被告“以具体的和个人的方式从虚假陈述中受益”“故意从事非法行为”“知道事实或有机会表明其公开陈述存在不准确的信息”或“未能检查出他们有义务监督的信息不准确”。此外，为确定发行人对证券虚假陈述的责任，原告还需举证(如内部邮件、销毁证据记录或者异常财务操纵轨迹)证明个人故意可能归咎于公司。

(二)中介机构责任认定方面

对于发行阶段的虚假陈述行为，法院一般推定中介机构具有主观过错并承担赔偿责任，除非其自证已尽合理调查义务。在相关诉讼中，承销商、供应商、在公开说明书提供专业意见者(如财务顾问、审计机构)等中介机构承担推定过失责任，即推定其对虚假陈述主观具有过错，其证明已尽合理调查义务(due diligence)时，方可免责。这意味着，中介机构基本上要与发行人一起承担连带赔偿责任，除非能证明自身已尽合理调查义务。同时，就合理调查义务的认定标准，一般以该行业的一般准则或标准为依据。以审计机构为例，实践中美国法院一般会以审计行业公认的一般标准评价会计师行为，若会计师未能严格遵守审计准则，在发现危险信号时未根据会计准则做进一步调查且未发现虚假陈述的，即认定为未达到合理调查义务的标准。

对于交易阶段的虚假陈述行为，一般不追究中介机构民事责任，除非投资者证明中介直接参与违法行为。此种情形下的责任主体仅限于主要行为人(primary violator)与控制人，只提供附随帮助(collateral assistance)、未实际参与虚假陈述行为的帮助教唆者(aider and abettors)等次要行为人(secondary participants)不在此限。在1994年Central Bank案中，美国最高法院拒绝追究次要行为人赔偿责任，认为投资者只能对发行人或主承销商等直接参与发行阶段虚假陈述的主体提起赔偿之诉。在2008年Stoneridge案中，美国最高法院再次强调，直接参与虚假陈述或欺诈行为的被告才需对投资者承担赔偿责任，第三方(如供应商或审计机构)若无公开误导行为则不担责。

法院认定中介机构存在主观过错的要求较高，一般需达到严重偏离注意义务的标准。当然，投资者也需对中介机构的主观过错进行举证证明，且这种举证义务一般要求较高。以会计师为例，美国第二巡回法院指出，需构成“对普通注意义务的严重偏离，事实上近似于帮助发行人实施虚假陈述的意图”，仅“公布不准确的数字，或不遵循公认会计准则”，并不足以认定为“明知”即故意。第九巡回法院认为，会计师的主观过失需使实施审计等同于完全未经审计，或任何合理的审计师都不会作出此种审计结论才可以。

中介机构在承担比例责任基础上，对“受偿不足”部分，分情况额外承担连带或比例连带责任。对于特定情形下散户的“受偿不足”部分，责任主体必须承担全额连带赔偿责任。按照1995年美国《私人证券诉讼改革法案》(PSLRA)第21D条(f)款规定，行为人只在明知(knowingly)时承担连带责任，其他情形下依过错大小承担比例责任(proportionate liability)。同时，为应对比例责任可能对中小投资者产生赔偿不足的问题，第21D条(f)款还规定了“受偿不足”部分(uncollectible share)的处理方式，即倘若原告为散户，判赔金额占其净资产的10%以上，且净资产不超过20万美金，各被告应就投资者受偿不足部分承担连带责。对于其他情形下投资者“受偿不足”部分，责任主体承担比例连带赔偿责任，且不超过其原责任份额的50%。在其他情况下，当其他应承担责任的主体无法承担相应比例责任时，对于非上述散户投资者“受偿不足”部分，法律基于公平原则，要求各被告应根据其责任比例对投资者“受偿不足”部分再次负责，即在自身应负比例责任之外额外承担一定的比例连带赔偿责任，但该比例连带责任的“比例份额”以其原本比例责任份额的50%为上限。

法律制度和执法司法的科学性与适应性，是资本市场稳健运行的关键支撑。多层次债券市场的发展亦离不开公平、高效的民事诉讼制度，以保证能切实惩处、纠正虚假陈述等违法违规行为，有效填补投资者损失。针对当前我国公司债券民事诉讼中的制度和实践问题，需要从以下几个层面出发，通过明确债券市场民事诉讼的法律适用、优化侵权构成要件的认定逻辑、完善中介机构的责任承担机制，为多层次债券市场的高质量发展奠定坚实的民事司法保障。

(一)明确债券市场民事诉讼的法律适用

在为企业改制融资提供制度性保障的大背景下，我国《证券法》在很长一段时间内体现出以“股”为主的“股票法”特点，而忽视了债券作为重要证券品种的立法保障诉求。随着我国债券市场近年来发展迅速，服务实体经济、优化资源配置的功能持续增强，将债券市场纳入到《证券法》统一规制下，夯实债券市场民事诉讼的法治基础，是新形势下加快多层次债券市场发展的重要保障之一。

一是明确债券市场对《公司法》《证券法》的统一适用。《公司法》《证券法》是公司债券市场的基础性法律。公司债券(包括非金融企业融资工具等公司信用类债券)无论在交易所市场发行交易还是在银行间债券市场发行交易，无论是公开发行还是非公开发行，无论是金融监管还是司法审判，均应当统一适用《公司法》《证券法》。银行间非金融企业融资工具的发行方式既有公开发行，也有非公开发行，应当依据《证券法》的规定对公开发行和非公开发行加以判断、规范，但对于非公开发行公司债券，应当适用不同于公开发行公司债券诉讼的审判原则、规则和标准。

二是明确区分违约之诉和侵权之诉。公司债券既具有按照约定还本付息的合同性质，同时更是一种等分化、流通交易的有价证券。因此，当公司债券发行人存在欺诈发行或虚假陈述情形时，债券持有人、投资者既可以依据《民法典》合同编对发行人提起违约之诉，要求发行人按照合同履行、还本付息，也可以依据《证券法》提起侵权损害赔偿之诉。两类请求权虽存在竞合，但在权利基础、损失计算方法等方面存在较大差异，在民事诉讼中不宜加以混淆或简单相互转换。

(二)优化侵权构成要件的认定逻辑

证券民事诉讼是重要的私人执法制度，承担着赔偿投资者损失和威慑违法行为的双重功能，从推动债券市场高质量发展的角度看，应结合债券相对于股票的差异，对债券民事诉讼中的“重大性”标准、交易因果关系、损失因果关系、损害赔偿金额计算规则等要件予以适应性调整，以适配债券民事诉讼的客观需要，实现债券私人执法的精准性、科学性和有效性。

一是明确“重大性”的实质判断标准。应主要围绕有关信息可能影响投资者对发行人“偿债能力”的判断，而非对价量敏感性的判断展开。同时，应进一步区分不同类型债券的“重大性”标准，如将信用债的价值和风险直接与发行人的公司整体信用状况和偿债能力挂钩，在判断“重大性”时，应侧重于考察发行人的财务健康程度、市场信誉、违约或涉诉情况和宏观金融环境等因素。

二是明确交易因果关系中，非公开发行债券不适用推定规则。明确“欺诈市场理论”适用的前提条件是相关证券在“有效市场”中交易，对非公开发行公司债券交易、场外市场交易、柜台交易等，原则上不宜适用“欺诈市场理论”或推定规则。同时，应将购买“垃圾债”的投资者排除在推定规则适用范围之外，投资者参与自融、结构化发行、倒仓、接盘等非市场化发行与交易的，也可以阻断交易因果关系。

三是明确损失因果关系中，债券市场系统性和非系统性风险的扣除。应区分股票和债券虚假陈述形成损失的不同路径，聚焦于债券虚假陈述导致的损失进行分析。相对于股票市场来说，债券市场具有低流动性、受利率影响显著等特点，其损失因果关系的认定较股票来说也更复杂。在量化相关系统性和非系统性风险因素时，应更多着眼于其对发行人偿债能力产生的影响程度来具体认定所需剔除的范围，同时在证明过程中，当事人应依据债券市场基本规律与经验法则，各自阐述损失因果关系的发展脉络，最终由法官结合各种因素及原因力大小进行综合衡量。值得注意的是，在债券虚假陈述纠纷中，如果发行人已经进入破产程序，则破产原因应当纳入损失因果关系的考量之中。此外，随着债券虚假陈述民事纠纷案例中损失因果关系认定样本的逐渐丰富，建议由最高人民法院及时总结相关案例经验，出台扣除系统性和非系统性风险的指导性案例，作为其他法院裁判扣除系统性和非系统性风险的参考。

四是明确损害赔偿金额应以新版《虚假陈述司法解释》规定的实际损失为准。证券虚假陈述本质上是一种侵权行为，损害赔偿应遵循侵权责任的“损失填平”原则，以实际损失为限。应按照虚假陈述导致发行人不能还本付息的原因力大小明确相应损失，从而认定损害赔偿责任。发行人有义务按约全部兑付债券本息，但其他责任方仅需就其虚假陈述行为的作用力对投资者产生的相应损失承担侵权责任。即使对发行人来说，在虚假陈述侵权赔偿案件中，对投资者承担损失的范围也应基于投资者实际买入价格减去应有成本之间的差额。

五是科学化损害赔偿的计算方式。由于债券市场流动性较差，债券价格及交易量波动有限，当出现债券基准价无法明确的情况时，债券虚假陈述案件无法直接套用股票虚假陈述公式，可考虑分层次明确债券实际价值，进而将计算公式转化为：债券投资差额损失=(平均买入价-债券实际价值)×持有债券数量。其中，对于债券实际价值的估算，如果仅涉及债券违约，没有进入破产清算，可以根据债券违约中的实际清偿价格计算。若已进入破产清算程序，则按照破产清算程序中最终确认的债权清偿金额(或清偿比例)计算债券实际价格。

(三)完善中介机构的责任承担机制

在我国证券民事诉讼中，当发行人出现破产或缺乏赔偿能力等问题时，以中介机构为被告提起虚假陈述民事诉讼正日益成为广大投资者维权的重要选择，然而，中介机构与发行人有重要区别，对中介机构虚假陈述的归责，应当限于虚假陈述导致的损害，即因虚假陈述给他人造成损失应当承担的连带赔偿责任是对公司债券发行人虚假陈述侵权损害赔偿责任的连带责任，债券承销商、服务机构不应对公司债券发行人的违约损害赔偿责任承担连带责任。同时，应结合实践中存在的争议，对中介机构责任承担中的归责原则、主观过错认定标准、比例连带责任内部追偿规则等进行规范和调适，以实现中介机构看门人责任的“严而有度”与“过罚相当”。

一是明确区分侵权责任和违约责任主体，明确投资者对中介机构仅有基于虚假陈述的侵权损害赔偿请求权。司法机关应当在审理中准确把握“首恶”的关键作用和主要责任地位，在民事责任追究上，通过对中介机构合理定责等手段引导投资者积极向“首恶”主张权利，构建更加合理的债券虚假陈述责任体系。对于虚假陈述导致的债券违约，首先应由发行人承担违约责任或侵权责任。如果债券承销机构和其他服务机构在履行职责过程中存在故意或重大过错，则应当与发行人共同承担虚假陈述导致的侵权责任并按照《债券会议纪要》第22条第一项的规定计算损失赔偿金额。

二是要区分发行与交易阶段，明确中介机构因虚假陈述承担侵权责任的归责原则。借鉴境外成熟市场经验，应对发行阶段实施虚假陈述行为的中介机构适用过错推定，对中介机构施以更高的举证要求，从源头上防范财务造假、欺诈发行等严重违法行为。而对交易阶段虚假陈述涉及的中介机构则应更多适用过错归责原则，对投资者施以更高的举证责任，督促投资者自行评估动态信息，而非完全依赖中介机构的一次性核查，进而推动形成一种“卖者尽责、买者自担”的良性市场生态。

三是要区分不同中介机构的普通注意义务和特别注意义务，明确中介机构主观过错的认定标准。建议通过司法解释或行业指引，结合其工作范围、专业能力，明确中介机构不同的注意义务和责任范围。一般而言，主承销商、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券发行服务机构的注意义务，限于各自的工作范围和专业领域，应分别考量其是否尽到勤勉尽责义务，结合故意、过失等不同情况，精准确定法律责任。如承销商对评级报告的复核并非属于其专业范围，仅需尽到普通注意义务，完成形式审查即可；但会计师事务所对异常财务指标的专项核查涉及其专业领域，必须尽到特别注意义务，完成实质验证才行。

四是明确比例连带责任的内部追偿规则和责任上限。对于中介机构和发行人之间的比例连带责任，应将追偿权限制为“单向追偿”，即除中介机构主动教唆、组织或故意合谋等情形外，仅允许中介机构等外部责任主体向发行人追偿。新版《虚假陈述司法解释》第20条第2款专门规定仅在“控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述”的特定情境下，发行人可以向控股股东、实际控制人追偿实际支付的赔偿款及合理的律师费、诉讼费用等损失。举重以明轻，除非中介机构主动教唆、组织或故意与发行人合谋实施虚假陈述，否则不应允许发行人向中介机构追偿。对于中介机构之间而言，比例连带责任的法理基础是各责任主体就原因力、过错重叠的部分所造成的损失相互连带。中介机构之间追偿时，需要考虑不同中介机构的原因力和过错上的重合程度有多少，对于重合部分，可以相互追偿，并按责任大小分摊，进而确定各方最终责任份额；不重合部分，由各中介机构自行承担，不涉及追偿。例如，对于同一事项都负有注意义务的中介机构，其承担的责任中就有重合的关系，可以相互追偿。此外，可借鉴美国证券法的经验，根据中介机构性质及其职责范围、专业能力、过错程度等因素，在制度层面预先设定中介机构承担比例连带责任的比例上限，以避免因权责利失衡过度抑制中介机构承销积极性。