作者简介：樊健，上海财经大学法学院副教授，法学博士

文章来源：《华东政法大学学报》2025年第3期

一、问题的提出

二、上市公司股权代持协议的

效力变化

包括最高院在内的各级法院，认定股权代持协议有效的理由通常是私法自治，代持协议不违反法律、行政法规的强制性规定。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第24条第1款确认了有限责任公司股权代持协议的有效性，主要理由是股权代持协议是基于双方当事人的真实意思表示，如果股权代持协议并无《民法典》第153条所规定的违反法律、行政法规的强制性规定或者违反公序良俗的情形，则应当尊重和支持双方的意思自治。根据这一裁判思路，针对上市公司股权代持协议的法律效力，由于实际出资人和名义股东同样是平等的民事主体，同样是基于真实的意思表示，可以类推适用有限责任公司股权代持的规定，从而认定其有效。例如，在苏永利与云南高盛联合投资有限公司、北京北大青鸟有限责任公司股权转让纠纷上诉案中，北京一中院认为上市公司股权代持协议“属合同签章各方真实意思表示，并未违反国家法律法规的强制性规定，应属有效，并在实际出资人与名义持股人之间产生拘束力，实际出资人可以依据合同约定向名义持股人主张相关权益。”同样，在前述陈黎明案中，最高院认为，“陈黎明仅作为被转让股权的显名股东存在，该部分被转让股权产生的权利义务应由作为实际权利人的荆纪国享有，190万股股权产生的派生权益亦应归属于荆纪国。并且，《股权转让协议》第3条明确约定，陈黎明从其股权转让之日起，不再享有大康公司该转让部分的权利，亦不承担相应的义务，该转让部分的权利义务由荆纪国承继。陈黎明与荆纪国就该190万股股权在转让后产生的权利义务作出了明确、具体的安排。该行为系当事人的真实意思表示，是当事人对各自权利义务的正常安排，应予认可。”

近期司法机关则认为股权代持协议无效，无效的理由并非该协议违反法律或行政法规的强制性规定，而是其损害了公共利益。在前述杨金国案中，最高院的主要理由是：首先，从证券市场相关规定可以看出，发行人和上市公司的股权结构必须清晰，不得有代持情形；其次，股权结构不清晰，可能导致相关监管措施失效，损害金融市场安全；最后，股权代持协议也违反部门规章规定，损害社会公共利益。

本文认为，正如最高院所指出的那样，证券法律法规具有保护不特定多数投资者权利，维护公共利益的目的。证券法律法规为实现这一目的而采取的主要方式之一就是强制信息披露，即对于不特定多数投资者的投资决策而言具有重要作用的信息，发行人或者上市公司都需要对之进行披露，从而确保不特定多数投资者能够在信息充分的基础上作出投资决策。对于没有按照证券法律法规要求进行信息披露的发行人或者上市公司，则会被课以行政责任或被追究民事责任，情节严重的，还可能会受到刑事处罚。

对于不特定多数投资者而言，涉及发行人或者上市公司股权结构的重要信息（例如前十大股东的组成、董事的持股数量或者持股5%以上的重要股东等）具有参考作用，因此证券法律法规要求发行人或者上市公司对此进行披露。在前述杉浦立身案中，上海金融法院正确地指出，“上述规则属于证券市场基本交易规范，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益”。从这个角度看，股权代持协议隐瞒了真实的股权结构情况，可能会误导不特定多数投资者，从而损害了公共利益，因此最高院和上海金融法院的裁判有一定道理。但是，这样的裁判也有可商榷之处：是否所有的股权代持协议皆无效，如同最高院所认为的“上市公司股权不得隐名代持”那样？这种股权代持协议一概无效论的观点，又会产生什么样的负面影响？

三、股权代持协议一概无效论

所存在的问题

最高院认为，“公司上市发行人必须股权清晰，且股权不存在重大权属纠纷，公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整。”“上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空。”最高院得出的结论是，“上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，通俗而言，即上市公司股权不得隐名代持。”本文认为，这种股权代持协议一概无效论的观点，存在以下三个问题：

四、以股权代持协议是否具有重大性

作为判断其效力的标准

1.符合新《公司法》的规范意旨

从体系解释的角度看，新《公司法》第140条第1款规定的是上市公司应当依法披露股东、实际控制人的信息，包括持股信息，立法目的在于确保股东、实际控制人所披露的持股信息真实、准确和完整，进而保护投资者的知情权。实践中，上市公司需要披露前十大股东或者持股比例超过5%的股东的信息（姓名和持股比例等）。在此基础上，第2款才规定禁止违反法律、行政法规的上市公司股权代持行为。因此，不适于前述股东的持股信息则无须披露。此外，即使是大股东的持股信息，如果变化数量不大（例如小于1%）也无须披露。这样，根据前述分析，上市公司所披露的信息应当是对投资者而言重要的信息，如果该信息不重要，则上市公司无须披露。如果股权代持协议不具有重大性（例如代持的比例不到1%），上市公司无须披露，那么该股权代持协议也就不属于本条第2款所禁止的行为，不会扰乱证券市场（金融监管）秩序，应当有效。

2.便于市场主体事前作出判断

由于本文的标准较为明晰，并作出了具体的列举，有利于证券市场参与者在签订股权代持协议的时候作出较为准确的预判，从而更好地完成其合理的交易安排。同时，这一标准也有助于降低股权代持协议订立后道德风险的发生概率，减轻法院的审判工作量。

3.平衡了意思自治与公共利益

如前所述，一方面，证券市场参与者为了投资方便或者保护隐私等，有股权代持的合理需求；另一方面，不特定多数投资者也希望知道与上市公司股权结构有关的重要信息，以便于作出投资决策。本文认为两方面的需要都具有正当性，应当尽量予以满足。平衡两者需求的最佳做法就是，如果股权代持协议具有重大性，关系到不特定多数投资者的利益，那么基于保护公共利益的需要，证券市场参与者的个体需求应当让步。相反，当股权代持协议不具有重大性，不会损害不特定多数投资者的利益，也不会损害公共利益时，就应当尊重证券市场参与者的意思自治，实现其合理需求。

4.与证监会的行政处罚及行政监管措施保持一致

就股权代持协议而言，只有当发行人或者上市公司隐瞒的股权代持协议具有重大性时，证监会才会课以行政处罚或者行政监管措施，以维护资本市场（金融监管）秩序。例如，在任子行网络技术股份有限公司案中，证监会认为，“景晓军（任子行控股股东）受托代持的310万股‘任子行’股票占任子行IPO前总股本的5.85%，占IPO后总股本的4.38%，胡某元等7人为任子行IPO前的重要股东……景晓军所代持的股份中，胡某元持有200万股，罗某进持有50万股，分别占总股本的2.83%和0.71%，两人都是任子行的前十大股东。”因此，以股权代持协议是否具有重大性来判断其是否有效，也与证监会的行政处罚等保持一致。这样，当股权代持协议双方就该代持协议是否具有重大性发生争议时，法院可以参考证监会的行政处罚或者行政监管措施予以认定，从而形成证券监管与证券司法的有机协调统一。当然，限于证监会的信息来源和执法资源等，并非所有隐瞒重大股权代持协议的行为都会被证监会课以行政处罚，例如前述林金坤案和杉浦立身案的当事人都没有被证监会课以行政处罚。所以，涉案当事人就需要自行证明股权代持协议是否具有重大性。

发行人或者上市公司每天都会产生无数的信息。如果这些信息都要向不特定多数投资者披露，一方面，将耗费发行人或者上市公司大量的物力与人力，其集中于主营业务的资源将会减少，这不利于公司和股东的利益；另一方面，不特定多数投资者也没有足够的精力去分析如此众多的信息并从其中提炼要点以帮助其作出投资决策。事实上，发行人或者上市公司不加区分地向投资者披露信息反而会使投资者迷失于信息的汪洋中无所适从，这对于不特定多数投资者而言并非好事。因此，考虑到发行人或者上市公司信息披露的压力与不特定多数投资者需要足够的信息作出投资决策之间的利益平衡，信息披露的重大性标准由此产生。例如，针对定期报告，《上市公司信息披露管理办法》（2025年）（以下简称《信息披露管理办法》）第12条第1款规定，“上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。”

信息重大性的判断标准，一般认为是从理性投资者的角度看，该信息是否对其作出投资决策具有影响。如果是，那么该信息即具有重大性。即使该信息最终没有成为投资者作出投资决策的决定性因素，但是如果该信息改变了投资者在作出决策时所获得的所有公开信息（significantly altered the “total mix” of information made available），那么该信息还是具有重大性。当然，这样的标准还较为抽象，因此不论是《证券法》《信息披露管理办法》以及交易所的上市规则等，都具体地列举了投资者可能认为重要的信息，要求发行人或者上市公司予以披露。有学者正确地指出，“我国证券法没有具体规定何为重要性事实，但一般理解为法律规定的应当申报或公开的事实，以及对投资者判断产生影响的信息。重要性事实标准还可以结合市场是否受到影响而判断，凡是对市场产生了影响的，那么所虚假陈述的事实即是重要事实。”具体到司法实践中，有的法院认为，“虚假陈述行为的重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。”但是，有时股价的波动可能来源于宏观经济的影响，或者是其他重大信息的影响，明确如何剔除这些因素，并非易事。也有法院认为，“构成虚假陈述的信息必须是违背事实真相的重大事件。对于财务会计报告中有关事项和数据是否构成重大事件，应当从所涉金额、事件性质、影响力等方面进行综合判断。”如果是从数量的角度来判断重大性的话，何种数值构成重大性，也难以作出明确规定。总之，虽然重大性有较为明晰的标准，但是具体的判断规则（rule）还需要结合相关法规、自律性规则等进行综合考虑。

就股权代持协议是否具有重大性而言，其基本的判断标准也应当是理性投资者是否认为该股权代持会对其投资决策产生影响。当然这样的判断标准还不够具体，需要结合证券法等相关规定来作出判断。本文认为以下三种具体情形，会被理性投资者认为具有重大性。这三种具体例子并不涵盖所有股权代持协议具有重大性的情形，法院和当事人还需要结合具体的案情来判断。

1.股权代持协议隐瞒了发行人或上市公司的前十大股东身份或股权变化情况

发行人或者上市公司的前十大股东及其持股情况，对于不特定多数投资者而言具有重要的参考作用，也是《证券法》和《信息披露管理办法》等要求披露的内容。例如，在秦忠与吉林省集安益盛药业股权有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院认为，“持有公司股权最多的前十名股东的名单和持股数额以及在二级市场的变动情况是投资者作出投资决策的重要依据，故上述信息是上市公司重要的有实质影响的信息，也是理性投资者购买证券时重点考虑的因素之一，属于重大信息。”因此，股权代持协议隐瞒了前十大股东的构成或其持股情况，会影响不特定多数投资者的投资决策，从而损害公共利益，因此无效。在前述杨金国案中，名义股东林金坤不仅名列前十大股东，其持股比例更是高达10%，该股权代持协议隐瞒了林金坤的真实持股数量。在杉浦立身案中，名义股东龚茵的持股比例位列发行人的第十大股东，该股权代持协议隐瞒了第十大股东的真实身份。依据本文的观点，这两个股权代持协议因为隐瞒了前十大股东的持股数量或者前十大股东的构成，属于重大遗漏，损害了不特定多数投资者的权利，进而无效。虽然本文的观点与法院判决结果相同，但是两者说理的过程并不一致。

2.股权代持协议隐瞒了持股5%以上的股东身份或股权变化情况

持股5%以上的股东属于发行人或者上市公司的重要股东，需要遵守诸多证券法律法规的规定，如禁止短线交易和股权减持的规定等。按照《证券法》的规定，当投资者的持股比例达到5%时，必须向不特定多数投资者披露该信息。此后，每增加或者减少1%的持股比例时，也需要向外披露。如果投资者持股比例达到30%，需要继续收购上市公司股权时，其必须向所有股东发出强制要约收购，因为此时上市公司有可能会发生控制权的变动，不特定多数投资者应当慎重考虑其投资决定。因此，何人成为上市公司5%以上股东或其股权变化情况，对于不特定多数投资者而言，具有重要参考作用。因此，《上市公司信息披露管理办法》第43条规定，“通过接受委托或者信托等方式持有上市公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，应当及时将委托人情况告知上市公司，配合上市公司履行信息披露义务。”如果股权代持协议隐瞒了此信息，就侵害了不特定多数投资者的权利，进而损害了公共利益，因而无效。例如，在姜雨晨与北京政泉控股有限公司北大医药股权有限公司等证券虚假陈述责任纠纷上诉案中，法院认为，“本案所涉的北京政泉公司代北大资源公司持有北大医药公司6.71%的股权事项符合《中华人民共和国证券法》第67条第2款第8项‘持有公司百分之五以上股权的股东或者实际控制人，其持有股权或者控制公司的情况发生较大变化’规定的情形，且中国证监会的行政处罚决定书中也认定代持事项违反了第67条第2款第8项的规定，因此代持股权事项属于《中华人民共和国证券法》第67条所称的重大事件，北大医药公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果，而北大医药公司对涉案股权代持事项未履行信息披露义务，构成证券市场虚假陈述。”本文认为，该股权代持协议不仅由于未对外披露而构成虚假陈述，并且由于对不特定多数投资者隐瞒了北大资源真实的股权变动情况，损害了不特定多数投资者的利益，进而损害了公共利益，因而无效。

3.股权代持协议隐瞒了特殊主体的股权变化情况

某些主体，基于其特殊身份，其股权变动情况会对不特定多数投资者的投资决策产生影响，例如控股股东或者董事减持上市公司股票，基于其对公司内部信息的知晓情况，不特定多数投资者可能会认为公司有利空消息出现，进而做出相应的投资决策。甚至，上市公司自身为了稳定公司股价，有所谓市值管理的需求，其增持或减持本公司股份，对不特定多数投资者而言也相当重要。当然，证券法律法规并不禁止控股股东或者董事等特殊主体增持或者减持公司股权，但是其必须遵守相关的规定，对外披露，以确保不特定多数投资者知晓相关情况。在前述陈黎明案中，股权代持协议签订时，陈黎明为大康农业的第一大股东，持股比例为28.73%，其为王斌代持500万股，超过了公司总股本的1%，事实上构成第一大股东较大数量的减持行为，该信息对不特定多数投资者而言具有重要性，大康农业未披露该信息，侵害了不特定多数投资者的权利，损害了公共利益，因而该股权代持协议无效。不过，最高院却认为该股权代持协议有效。

五、结  论