一、问题的提出

2021年5月21日，中安科股份有限公司（以下简称中安科公司）发布公告，确认收到上海市高级人民法院（以下简称“上海高院”）证券虚假陈述系列纠纷二审判决。［1］

该案中，被告中安科公司就其重大资产重组所发布的公告中存在虚增置入资产评估值及2013年年度营业收入的情形，构成证券虚假陈述。中国证券监督管理委员会对中安科公司及重大资产重组标的公司被告中安消技术有限公司（以下简称中安消技术公司）作出处罚决定。上述虚假陈述行为的实施日为2014年6月11日，揭露日为2016年12月24日，基准日为2017年11月2日，基准价为8.84元。原告投资者陈振华在上述实施日至揭露日期间买入中安科公司股票并持有至揭露日最终受到损失的，应推定与虚假陈述行为存在因果关系，可以获得赔偿。中安消技术公司作为重大资产重组的标的公司属于其他信息披露义务人范畴。因中安消技术公司提供的盈利预测和营业收入信息存在误导性陈述、虚假记载，故中安消技术公司应就其虚假陈述行为向投资者承担连带赔偿责任。

本案中，招商证券股份有限公司（以下简称招商证券公司）作为独立财务顾问，在审核涉“班班通”项目相关材料并出具专业意见过程中存在过错，导致其出具的《独立财务顾问报告》中部分内容存在误导性陈述，对由此导致的投资者损失，整体考量招商证券公司的行为性质和内容、过错程度、与投资者损失之间的原因力等因素，在25%范围内对中安科公司的证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。

瑞华会计师事务所（以下简称瑞华事务所）在出具案涉《审计报告》过程中，未按照审计业务准则尽到勤勉尽责义务，导致其出具的《审计报告》中部分内容存在虚假陈述，对由此造成的投资者损失，综合考量瑞华事务所虚假陈述所涉事项及其过错程度等因素，在15%范围内对中安科公司的证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。

在中安科公司发布公告中，上海高院就中安科公司重大资产重组中虚假陈述行为造成的损失，判决要求为其担任财务顾问的证券公司与提供审计服务的会计师事务所分别在25%和15%范围内承担连带责任，并对比例连带责任的正当性进行了论述，突破性的实现“过错与责任承担相适应”原则在此类纠纷中的适用。

下一步，证券虚假陈述的法律责任认定规则、裁判思路、乃至行政监管等，都可能受到本案影响。有关中介机构人［2］虚假陈述责任的新格局将由此展开。笔者以上述案件为例，对勤勉尽责义务的认定标准、说明过错程度的认定标准和因果关系的考量进行论证，并对中介机构的侵权责任边界问题进行讨论。

二、证券虚假陈述中介机构按比例承担连带责任迎来新判例

作为首例中介机构按照责任比例承担连带责任的终审判决落地，上海高院二审判决的部分改判引发业界的高度关注和热烈讨论。在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》出台之前，对于中介机构赔偿责任的追究是空白的，相关方面的诉讼少之又少，如今相关判例出现，具有重大意义。

众所周知，连带责任通说为多个当事人对外承担同等法律责任，例如担保制度中的连带责任保证与侵权法中的共同侵权。上海高院的判决，实质更新了“连带责任”在法教义学中公认的理解。相关中介机构在适用《证券法》第173条的情况下，仅就上市公司造成的损失在一定比例范围内承担连带责任。这是截止目前我国证券虚假陈述纠纷适用比例连带责任的第一份生效判决。

判决结合证券法渊源，论述了证券服务机构承担比例连带责任法理上的正当性。

判决认为，1998年《证券法》及2003年最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》仅规定“证券服务机构”对虚假陈述行为造成的损失，“就其负有责任的部分承担赔偿责任”。“尽管在2005年修改后的《证券法》中不再区分中介机构故意与过失等情况，但从上述法律规定来看，连带赔偿责任并非仅限于全额连带赔偿，部分连带赔偿责任仍是法律所认可的一种责任形式。”有关论述的精妙之处在于，虽然1998年《证券法》第161条有关证券服务机构及其人员“就其负有责任的部分承担连带责任”的规定，被2005年《证券法》第173条明确改变为证券服务机构“应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”并沿用至今，但是旧法第161条意味着“部分连带赔偿责任仍是法律所认可的一种责任形式”。

有关论述从旧证券法中找到比例连带责任的历史渊源，其对证券法领域责任形态的法律解释，具有突破意义。判决结合案件事实，较为详细论述了独立财务顾问与外部审计机构在重大资产重组业务中的注意义务标准，再次强调了上市公司、发行人是第一信息披露义务人，明确了相关中介机构的职责范围与主观过错性质（过失而非故意）。由此，判决“整体考量中介机构的行为性质和内容、过错程度、与投资者损失之间的原因力等因素”，认定了相应的连带责任比例。

三、厘定虚假陈述中介机构侵权责任的边界

“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”［3］

上述规定明确，在虚假陈述纠纷中，证券服务机构承担过错推定责任，并负勤勉尽责义务。关于证券中介机构的侵权责任界限，因其所涉标的额度大、业务范围广，一直是个关注度极高的话题，但从目前的审判实践和理论研究来看，尚无通说定论。

（一）从勤勉尽责义务上界定侵权责任

“勤勉尽责”是指合理、谨慎履行职责，未勤勉尽责一般被认为主观上有过失。［4］2019年修订的《证券法》第213条第3款规定，证券服务机构在“违反本法第一百六十三条的规定，未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”，要承担行政责任。因此，未勤勉尽责是证券服务机构行政违法行为的构成要件。虽然行政责任并不以主观上具有过错为必要，但根据该条款参照适用的第163条，仍可以看出勤勉尽责义务是认定主观过错的客观化标准。

《证券法》第163条规定，证券服务机构“应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。该条规定了证券服务机构在审计报告中存在虚假陈述的侵权责任构成要件，其中归责方式采取过错责任原则。客观构成要件是证券服务机构制作、出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的文件，损害结果要件是他人受到损失，因果关系要件是出具的有瑕疵文件最终给他人造成损失。

《证券法》的主观要件虽然规定过错推定，但仍设置了客观的勤勉尽责义务，要求证券服务机构对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。

由于案情不同，在不同案件中对于勤勉尽责义务的论述有所不同。《证券法》第160条规定，证券服务机构“应当勤勉尽责、恪尽职守，按照相关业务规则为证券的交易及相关活动提供服务”。在监管部门对证券服务机构的行政处罚决定书中，业务规则往往指向执业准则和行业规范。在勤勉尽责义务层面的意义，一是表明中介机构人员在发现证据异常后，未能正确评估风险，且并未实施恰当的措施论证相关风险，二是中介机构人员在发现项目存在风险后，仍未采取相应的措施规避风险，未能获取更充分、适当的证据，最终导致了错误结论。在较为充分的证据证明下，可以认定中介机构未勤勉尽责。

监管部门认为“中介机构的勤勉尽责义务系过程性要求而非以结果论”，中介机构必须保持“应有的关注和职业怀疑”，如果因为未达到上述标准而未能发现异常，则被认为没有尽到勤勉尽责义务，［5］这里侧重于重大风险的识别；勤勉尽责义务的标准是“有充分证据证明已经按照执业准则要求，保持职业怀疑，运用职业判断，获取合理保证”，［6］这里侧重于在识别风险后，要采取进一步措施，获取充分、适当的证据、数据，保证结论合理。结合准则规定需要运用职业判断并保持职业怀疑的重要环节。［7］

故而，勤勉尽责义务的要件化可予表述：在程序中运用职业判断，发现识别异常并评估重大风险；实施恰当的措施，获取充分、适当的证据数据；根据获得的证据，形成专业化意见。

（二）证券发行虚假陈述中介机构的故意和过失

2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第13条规定，过错包括故意和过失两种情形。故意指“行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布”，在主观心态上应当是有意为之或明知而放任。过失指“行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失”。其中，对于“严重违反”如何认定、中介机构的注意义务的规范依据和认定标准都需要进一步讨论。［8］

在侵权责任法中，一般侵权责任构成要件中的主观要件包括故意和过失两个层次。故意的过错程度相对更重，过失的过错程度相对较轻。证券发行是融资重要形式，发行顺利，发行人可以在较短时间内筹集到巨额资金。正因如此，发行人作为融资方往往有很强的积极性，有时甚至为了达到融资目的而不惜造假，以尽可能满足发行条件。而看门人机制的作用在于激励看门人利用其权力进行监督和控制，或至少影响其公司客户（发行人）的行为，从而阻止他们的不当行为。

但在现实中，由于中介机构基本由发行人委托并由发行人支付报酬，于是中介机构往往可能与发行人形成一定程度的利益捆绑，从而弱化看门人机制的效用。同时，发行人作为委托人很可能与中介机构形成长期关系，这也会产生一种强大力量，可能抵消看门人机制的预期效果。［9］所以，看待看门人机制不能理想化。

实践中，中介机构确实存在与发行人合谋造假的动力；只要发生了这种情况，中介机构对于虚假陈述就可能存在明显的故意。有时，即使中介机构并未参与合谋，但如果明知发行人存在虚假陈述而不予以尽职审查，也构成故意。比如，会计师事务所明知发行人存在提前确认收入、虚增销售收入、虚增利润等造假行为，但未执行必要有效的审计程序而未予揭示，也应认定为故意。相较而言，过失的情况并没有那么明显。在证券发行中，保荐人、会计师事务所、资信评级机构等机构的履职行为都会力求形式上的完全合规。因此，在认定这些主体是否存在过失时，则由此产生专家过失与非专家过失的区分。

（三）证券虚假陈述中介机构注意义务的判定标准

如前所述，未勤勉尽责可以推定为过失，未勤勉尽责的标准是违背执业准则和职业规范。但是，“一般注意义务”与“专业注意义务”的界限并不明确。［10］根据《虚假陈述若干规定》第18条第2款，证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域，这就意味着只在有限范围内负有专业注意义务，在非专业领域只需尽到一般注意义务。对专业注意义务的违反构成专家过失，对一般注意义务的违反构成非专家过失。

在证券发行领域，中介机构在自身专业范围内应尽的特别注意义务对于其他中介机构而言就是普通注意义务；非自身专业职责范围的普通注意义务对其他中介机构而言则可能是特别注意义务。比如，律师事务所出具的披露文件中也可能涉及财务问题，但律师事务所对该问题的披露是非财务披露，不对财务问题直接负责。

因此，特别注意义务是对专业中介机构的特别要求，某一特定中介机构所具备的专业技能也是其能够参加证券发行的根本原因。如果某中介机构违反其特别注意义务，则法律要求其参加证券发行的制度目的就将彻底落空，即使其履行了普通注意义务，也无济于事。

反之，如果中介机构履行了特别注意义务，则即使其履行普通注意义务有瑕疵，也没有对相应的制度目的造成根本破坏。因此，就证券发行各中介机构之间的职责配合而言，违反特别注意义务构成专家过失，违反普通注意义务则构成非专家过失。［11］实践中，是否构成专家过失会考虑中介机构在提供专业服务的职责范围内是否还有进一步作为的空间。如果仍有空间，则可能推定为专家过失。并且，在推定存在专家过失的基础上，还存在过失程度的问题，法院可以根据中介机构违反特别注意义务的具体情形，确定过失程度。

（四）证券虚假陈述案件中因果关系的考量

对于在证券虚假陈述纠纷中，另一重要考量需通过结合其他主体，如发行人、承销人、保荐人，对出具的审计报告存在虚假陈述行为的影响，综合判断主观过错与虚假陈述后果之间的因果关系。在涉及虚假陈述的证券发行活动中，通常是以发行人为主导的，同时存在不止一个证券服务机构。在中介机构中，参与证券发行服务的程度是不一样的，分为深度参与和一般性参与。学界观点通常认为：保荐人在各个中介机构中具有统揽全局、组织协调的关键作用，［12］因而影响重大，是深度参与主体；会计师事务所发挥的作用是职能性的，是一般性参与主体。

证券的发行过程中，各个中介机构的工作都是非常重要的一环，但各自的工作内容对于证券发行的意义并非完全均等。从资本市场的实践看，不论是股票的发行还是债券的发行，都需要有专门的承销机构负责将发行的股票或债券销售出去。发行人所经营的事业各有不同，大部分均与证券业务无关。

在此情况下，对不特定人募集资金发行股票或债券，或寻找适当投资者进行私募，并非发行人所擅长的领域。仅凭发行人自己的设备、人力和渠道势难将证券推销给投资人。［13］因此，承销机构是证券发行成功的桥梁，承销行为也就成为证券发行中最为重要的服务行为之一。

同时，根据2020年6月发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》（下称《保荐办法》）第2条，首次公开发行股票、上市公司发行新股或可转换公司债券、公开发行存托凭证等，应当聘请保荐机构履行保荐职责。这里的保荐职责包括对拟公开发行证券的公司进行全面的尽职调查，并在此基础上出具保荐意见，向证监会和交易所推荐。在证券上市后，保荐机构还要对发行人及其控股股东和实控人合法合规经营和信息披露进行持续督导。在此过程中，保荐人在各个中介机构中具有统揽全局、组织协调的关键作用。可见，保荐职责的履行行为对于证券的发行实质上起到了推荐和担保作用，意义重大。［14］

证券发行在保荐和承销之外，还需要会计师事务所出具审计报告、律师事务所出具法律意见书、资产评估机构出具资产评估报告等。在债券的发行中，还需要资信评级机构出具资信评级报告。

这些中介机构的服务行为均具有极强的专业性，在证券发行中不可或缺。但比之证券发行中的保荐、承销机构而言，这些中介机构对证券发行的参与并非全面深入的参与，而是一般性的参与。不同中介机构对证券发行的作用差异，会通过因果关系链条反映到责任承担上。当中介机构作为看门人集体失职时，深度参与发行的中介机构较之一般参与发行的中介机构对失职后果的原因力是不同的，其责任承担也随之不同。

证券的发行是发行人与保荐机构及其他中介机构共同推动的结果。多个不同的中介机构为发行人客户服务，相互协作，形成一个环环相扣、相互作用的保护网络，防止发行人公司的不法行为。其中，发行人是证券发行的主角，保荐机构和其他中介机构则是配角。如果发生虚假陈述造成投资者损失，作为主角的发行人是当然的虚假陈述行为人；即使是发行人的控股股东或实际控制人通过施加控制或影响等方式，真正导致了虚假陈述的发生，但在对外关系上，发行人仍然是应就自己的虚假陈述行为承担责任。

在中安科公司证券虚假陈述纠纷案中，［15］招商证券公司为中安科公司重大资产重组提供财务顾问服务，瑞华会计师事务所提供审计服务。在该案的两级审理中，招商证券和瑞华所的连带责任范围由全部改为部分，其重要因素之一就在于二审对中介机构虚假陈述行为与损害结果之间因果关系的精细考察。本案中的招商证券公司作为财务顾问，并不对资产重组过程中的全部业务进行监督和协调。

在重大资产重组中，标的公司会提供经营和会计资料，审计机构对标的公司进行盈利预测，评估机构依据盈利预测进行估值，财务顾问机构则对估值作价进行审核。以上各项工作环环相扣，彼此依存但又相对独立。其中的任何一项工作都不能主导全部，因而是相互辅助的。在此情况下，让仅仅参与部分工作的财务顾问（招商证券公司）和审计机构（瑞华所）就全部损失承担连带责任，有违因果关系认定的要求。

也就是说，中介机构工作对虚假陈述信息之产生的原因力和作用度，需纳入比例性衡量。固然如二审判决所指出的，“盈利预测、交易定价等均是投资者判断公司价值的重要因素”，但其却并非全部因素；因此，要求相关中介机构承担全部连带责任，也就没有客观基础。

需要指出的是，即使如同本案一审判决那样，要求招商证券公司和瑞华所就全部损失承担连带责任，此后，招商证券公司和瑞华所也可以根据原因力向中安科公司追偿相应的赔偿数额。

结语

“看门人”责任是构建证券市场的重要保障，“看门人”勤勉尽责地承担监管职责是投资者保护的重要手段。不论是传统的股票、公司债券的发行，还是新《证券法》明确将之归为证券的资产支持证券、资产管理产品、存托凭证的发行，必有券商、银行、会计师事务所、资信评级机构、律师事务所等某一或某几个中介机构的参与。

［1］详见上海市高级人民法院（2020）沪民终666号民事判决书、最高人民法院（2021）最高法民申6708号民事裁定书。

［2］本文所指“中介机构”，包括担任承销商、保荐人，重大资产重组财务顾问等核心角色的金融机构，也包括会计师事务所、律师事务所等证券服务机构。

［3］引自《中华人民共和国证券法》（2014年修订）第一百七十三条规定。

［4］施天涛：《商法学》，法律出版社2018年版，第153页。

［5］参见《中国证监会行政处罚决定书（众华会计师事务所、孙勇、戴光宏）》〔2019〕110号。

［6］参见王晓江等与中国证券监督管理委员会二审行政判决书，（2020）京行终618号。

［7］引自《中国注册会计师审计准则第1101号——注册会计师的总体目标和审计工作的基本要求》第二十二条规定。

［8］程啸：《侵权责任法》，法律出版社2015年版，第264-268页。

［9］See Andrew F . Tuch ,The Limits of Gatekeeper Liability ,73 Washington and Lee Law Review Online 619,612(2017).

［10］程金华、叶乔：“中国证券律师行政处罚研究——以‘勤勉尽责’为核心”，载《证券法苑》2017年第5期。

［11］吴清等主编：《证券法苑》（第23卷），法律出版社2017年版，第9页。

［12］湘财证券课题组：“IPO注册制下发行人与中介机构虚假陈述民事责任研究”，载《证券市场导报》2021年第4期。

［13］曾宛如：《证券交易法原理》，元照出版有限公司2012年版，第323页。

［14］范健、王建文：《证券法》，法律出版社2020年版，第110页。

［15］详见上海市高级人民法院（2021）沪民终666号民事判决书。